美银哈特内特：科技债券跌至30年低点后建议买入

美国银行首席投资策略师迈克尔·哈特内特建议投资者买入美国科技债券，认为AI超大规模云厂商的借贷狂潮已将科技债务推至在经历惨淡一年后具备价值的水平。美国科技债券在2026年下跌约9%，使其相对于更广泛投资级指数的总回报跌至30年低点。"华丽七雄"及其他AI领军企业的长期债券目前收益率在6%至8%之间，而CoreWeave的2031年高收益债券收益率超过14%。

背景——为何此刻重要

哈特内特的呼吁将科技信贷与科技股票置于直接对立。债券投资者为AI建设提供资金获得更高回报，而股东则失去了多年来支撑超大盘股回报的回购支持。报告本身给出的对比十分鲜明：超大规模云厂商今年发行了1820亿美元债券为数据中心融资，而2024年为170亿美元。供应量约十倍的增长是表现落后的最大单一驱动因素，也是投资者要求更高收益率来吸收这些债券的原因。

企业行为的转变是故事的另一半。超大规模云厂商今年通过股权发行筹集了890亿美元，而回购已从2024年的1050亿美元降至年化140亿美元。哈特内特表示大规模回购的时代已经结束，保留现金有利于债券持有人。他指出Meta近期的股票出售表明该公司正在更多地考虑债券持有人，因为通过股权而非增加债务融资会强化其债券背后的资产负债表。

这一切背后的支出压力相当可观。美国银行预计AI资本支出将从2024年的2400亿美元升至2027年的1.2万亿美元，而同期自由现金流将从2400亿美元转为负180亿美元。哈特内特表示债券市场正在对AI扩张施加纪律。

宏观背景是障碍。哈特内特预计在全球加息周期结束前投资者将保持避险，并指出各国央行在过去六个月加息42次。长期美国国债收益率仍处高位，这一利率背景是风险偏好更广泛复苏的主要制约。

数据——数字说明了什么

信贷市场一直在发出压力信号。截至周五的标普全球市场财智数据显示，自9月初以来主要科技公司的五年期信用违约互换利差大幅走阔。甲骨文的利差从210个基点升至276个基点，英伟达从84升至129。不过甲骨文的利差已从10月20日325的峰值回落，这是企稳的早期迹象。标普全球在10月表示，投资者日益将AI敞口视为独立的信用风险。

供应的前后对比是衡量变化的最清晰指标。AI超大规模云厂商在2024年发行了170亿美元债券。今年已发行1820亿美元。在同一窗口内，回购从2024年的1050亿美元降至年化140亿美元，股权发行达到890亿美元。

截至今日00:07 UTC的实时市场数据显示，甲骨文报130.67美元，当日下跌9.60%，盘中区间为129.27至135.20美元。这一股价走势与信贷信号并存：甲骨文的五年期违约互换利差已从10月20日325个基点的峰值回落，即便股价遭到抛售。这种背离是此处重要的同业对比。信贷正在定价企稳，而股票定价的则更接近怀疑。

就哈特内特框架的股票方面而言，Roundhill华丽七雄ETF周五收盘略低于他设定的70美元门槛。VanEck半导体ETF仍比其520美元门槛高出约8%。哈特内特表示年底反弹取决于这两只基金能否守住这些水平。

分析——对市场和板块意味着什么

二阶效应贯穿超大规模云厂商综合体。如果Meta的股权融资是模板，那么用股票而非债务为数据中心融资的公司正在将价值从股东转移给债权人。这扩大资本结构两端的差距，也解释了为何哈特内特预计AI债券长期跑输AI股票的局面将结束。债券持有人获得其债权背后更强的资产负债表；股东则承受稀释并失去回购买盘。

板块敞口跟随资本支出线。美国银行预计AI资本支出将从2024年的2400亿美元升至2027年的1.2万亿美元，而自由现金流将从2400亿美元转为负180亿美元，这意味着资金必须来自某处。债务和股权发行是两个渠道，如今两者都在大规模开启。公用事业、芯片制造商和数据中心运营商处于这些支出的下游，而发行方自身则承受资产负债表压力。

反方论点是信贷市场可能低估了风险。自9月初以来大型科技公司的违约互换利差大幅走阔，标普全球10月的报告指出投资者日益将AI敞口视为独立的信用风险。如果资本支出持续攀升而自由现金流保持为负，哈特内特所描述的纪律可能以评级下调而非自愿克制的方式到来。甲骨文利差从10月峰值回落是一个数据点，而非趋势。

仓位是线索。哈特内特正引导投资者转向AI交易的信贷端，同时指出股票需要华丽七雄ETF守住70美元。资金正流向优先获得偿付的债券，而半导体基金高出其门槛约8%表明股票买盘尚未完全破裂。

展望——接下来关注什么

哈特内特预计2027年上半年将因地缘政治和平、油价大幅下跌和加息结束而获得缓解。在那之前，他预计投资者将保持避险。条件很具体。年底反弹取决于Roundhill华丽七雄ETF守住70美元、VanEck半导体ETF守住520美元。华丽七雄基金周五收盘略低于其门槛，而半导体基金仍比其水平高出约8%。

在信贷方面，关注甲骨文的五年期违约互换利差是否继续从10月20日325个基点的峰值回落，还是反转回升至该水平。英伟达的利差为129个基点，高于此前的84，是衡量9月初以来利差走阔是否已结束的另一指标。供应日历也很重要：若再有一年超大规模云厂商发行量接近1820亿美元，将考验长期超大盘债券6%至8%的收益率是否足够补偿。

利率背景仍是关口。各国央行在过去六个月加息42次，哈特内特的缓解情景取决于该周期结束。长期美国国债收益率维持高位，使AI交易两端都持续承压。

常见问题

哈特内特的科技债券建议对散户投资者意味着什么？

它重新界定了AI交易中回报所在的位置。持有超大盘股票的散户投资者承受了回购支持消失的损失，回购从2024年的1050亿美元降至年化140亿美元。相比之下，债券投资者在长期超大盘债券上获得6%至8%的回报。这笔交易关乎资本结构中哪一部分获得偿付，而非AI支出是否持续。

为何科技债券相对投资级的回报跌至30年低点？

供应。超大规模云厂商今年发行了1820亿美元债券，而2024年为170亿美元，投资者要求更高收益率来吸收这一规模。这种重新定价使美国科技债券在2026年下跌约9%，并使其相对于更广泛投资级指数的总回报跌至30年低点。哈特内特的论点是，推动这一走势的是供应冲击，而非信用质量恶化。