UBS: gli hedge fund battono i bond in ogni ciclo di rialzo Fed dal 1994

UBS ha affermato che gli hedge fund hanno registrato rendimenti cumulativi positivi in ogni ciclo di rialzo dei tassi della Federal Reserve dal 1994 e hanno generalmente superato i bond globali, con i bond globali in calo di circa il 12% nell'ultimo ciclo mentre gli hedge fund hanno chiuso in rialzo. La nota sostiene che tassi di policy elevati, inflazione persistente e crescita resiliente favoriscono strategie i cui rendimenti dipendono dai fondamentali societari, dalla divergenza di policy e dalle valutazioni relative piuttosto che dalla direzione dei mercati.

Contesto — perché il caso hedge fund viene ricostruito ora

I rendimenti dei titoli di Stato globali continuano a salire. Il Brent si mantiene vicino a 107 dollari al barile mentre persiste lo stallo in Medio Oriente, e le banche centrali hanno segnalato che i tassi resteranno probabilmente elevati nel breve termine. Questa combinazione — denaro costoso, inflazione persistente, crescita resiliente — è lo sfondo su cui UBS costruisce il suo argomento di allocazione.

Il termine di paragone che UBS stessa fornisce è lo storico. Dal 1994, gli hedge fund hanno registrato rendimenti cumulativi positivi in ogni ciclo di rialzo Fed, afferma la banca, e hanno generalmente battuto i bond globali. Nell'ultimo ciclo, i bond globali sono scesi di circa il 12% mentre gli hedge fund hanno chiuso in rialzo.

UBS è esplicita: tassi più alti non garantiscono una forte performance degli hedge fund. Il suo ragionamento è più ristretto: quando il denaro costa di più, i fondamentali societari, le differenze di policy e le valutazioni relative pesano di più sui rendimenti, il che lascia più spazio ai gestori abili per aggiungere valore.

È un cambiamento significativo di enfasi. In un mondo a tassi bassi, il beta ampio e il funding a buon mercato facevano gran parte del lavoro. In un mondo a tassi alti, sostiene UBS, la dispersione tra vincitori e perdenti si amplia — e la dispersione è ciò che i gestori attivi negoziano.

La banca valuta inoltre il reddito fisso come Attractive, quindi la nota vale anche come caso per un'allocazione piuttosto che come indagine neutrale. I lettori dovrebbero pesarla come visione di una singola banca.

Dati — i numeri dietro le tre strategie

UBS raggruppa il suo argomento in tre strategie, ciascuna con il proprio set di cifre a supporto.

Equity market neutral. Questi gestori comprano alcuni titoli e ne vendono altri allo scoperto, così che i movimenti complessivi del mercato si annullino in gran parte, lasciando la selezione dei titoli come driver principale. UBS afferma che i costi di finanziamento ora premiano i bilanci solidi rispetto a quelli deboli. Il titolo medio dell'S&P 500 ha una volatilità implicita di circa 2,5 volte l'indice, contro un più tipico 1,8 volte. La correlazione media tra i titoli è di circa 0,08, contro una mediana di 0,23 dal 2002.

Macro discrezionale. Questi gestori assumono posizioni basate sul giudizio tra paesi, valute, materie prime e tassi d'interesse, senza bisogno di una singola previsione su dove andranno i tassi. UBS afferma che le banche centrali che rispondono diversamente alle condizioni locali ampliano la gamma di esiti e allentano i legami tra i mercati.

Relative value sul reddito fisso. Questi gestori cercano divari di prezzo tra bond correlati piuttosto che scommettere sulla direzione dei rendimenti. UBS nota che il rendimento del Treasury USA a 2 anni è salito di circa 130 punti base nell'ultimo anno, contro circa 110 per il 10 anni e circa 85 per il 30 anni.

Scadenza	Variazione rendimento 12 mesi
USA 2 anni	~130 pb
USA 10 anni	~110 pb
USA 30 anni	~85 pb

La parte breve si è mossa di più, rimodellando la curva dei rendimenti e creando i disallineamenti che i desk di relative value negoziano. UBS vede un ruolo anche per i fondi multi-strategia, che possono spostare capitale tra queste opportunità al mutare delle condizioni.

Analisi — cosa significa la dispersione per il posizionamento

Il caso equity market neutral poggia su un singolo fatto meccanico: quando i titoli si muovono sulle proprie notizie anziché insieme, un book long-short costruito sulla selezione dei titoli è meno esposto all'indice e più esposto all'abilità di selezione. Una correlazione vicina a 0,08 contro una mediana di lungo periodo di 0,23 dal 2002 è il divario più ampio citato da UBS, ed è il numero che conta di più per quella strategia.

La volatilità implicita a circa 2,5 volte l'indice, contro un tipico 1,8 volte, indica la stessa direzione. Le opzioni sui singoli titoli prezzano più movimento idiosincratico, il che aumenta il costo della copertura ma anche il payoff dell'aver ragione su una società specifica.

L'argomento macro riguarda la divergenza, non la direzione. Se la Fed, la BCE e le altre banche centrali rispondono a inflazione e crescita locali a velocità diverse, le relazioni tra tassi e valute tra paesi si allentano. È l'ambiente in cui operano i gestori macro discrezionali, e non richiede una previsione corretta su un singolo percorso di policy.

Il caso relative value è il più meccanico dei tre. Un rialzo di 130 punti base sul 2 anni contro 85 sul 30 anni è un evento di curva, non di livello, e i desk di relative value profittano della forma anziché della direzione.

Il limite è la selezione. UBS stessa segnala un uso storicamente elevato nel relative value, il che rende la selezione dei gestori particolarmente importante. Elenca inoltre uso, trasparenza limitata, volatilità, commissioni più alte, illiquidità e lockup più lunghi tra i costi e i vincoli della classe di attività. La maggior parte degli investitori individuali non può accedere direttamente a queste strategie.

Prospettive — cosa romperebbe il caso

L'argomento dipende dal fatto che i tassi restino alti e la policy resti disomogenea. Tre sviluppi lo indebolirebbero, e UBS indica il meccanismo per ciascuno.

Tagli dei tassi più rapidi comprimerebbero il vantaggio sui costi di finanziamento che premia i bilanci solidi, e ridurrebbero la divergenza che i gestori macro negoziano. La fine dello stallo in Medio Oriente spingerebbe il petrolio più in basso e sposterebbe il quadro inflazionistico che tiene caute le banche centrali. Banche centrali di nuovo in sintonia stringerebbero i legami tra i mercati e ridurrebbero l'insieme di opportunità sia per il macro sia per il relative value.

Per il market neutral, l'elemento da monitorare è la correlazione. Un ritorno verso la mediana di lungo periodo di 0,23 dal 2002 ridurrebbe il vantaggio che UBS vede nella selezione dei titoli. Finché nessuna di queste condizioni si manifesta, l'inquadramento della banca è che la dispersione persiste e i veicoli multi-strategia mantengono la flessibilità di ruotare tra i tre insiemi di opportunità.

Domande frequenti

Cosa significa un ambiente a tassi alti per i rendimenti degli hedge fund?

UBS sostiene che quando i costi di finanziamento sono elevati, i fondamentali societari, le differenze di policy e le valutazioni relative contano di più per i rendimenti, dando ai gestori abili più spazio per aggiungere valore. La banca afferma che gli hedge fund hanno registrato rendimenti cumulativi positivi in ogni ciclo di rialzo Fed dal 1994 e hanno generalmente battuto i bond globali. Afferma anche chiaramente che tassi più alti non garantiscono una forte performance.

Perché la correlazione azionaria è così importante per i fondi equity market neutral?

I gestori equity market neutral comprano alcuni titoli e ne vendono altri allo scoperto, così che i movimenti complessivi del mercato si annullino in gran parte, lasciando la selezione dei titoli come driver del rendimento. UBS cita una correlazione media tra i titoli di circa 0,08, contro una mediana di 0,23 dal 2002. Una correlazione più bassa significa che i movimenti dei singoli titoli contano più della direzione dell'indice, che è la condizione di cui questi fondi hanno bisogno.

Gli investitori retail possono accedere alle strategie descritte da UBS?

La maggior parte degli investitori individuali non può accedere direttamente a queste strategie. UBS elenca uso, trasparenza limitata, volatilità, commissioni più alte, illiquidità e lockup più lunghi tra i vincoli della classe di attività. La banca valuta il reddito fisso come Attractive e argomenta a favore di un'allocazione, ma la nota va letta soprattutto come spiegazione di come funzionano le strategie, non come via d'accesso per conti retail.

In sintesi

UBS sostiene che è la dispersione dei tassi, non la loro direzione, a pagare gli hedge fund in questo ciclo.

Disclaimer: questo articolo è solo a scopo informativo e non costituisce consulenza di investimento. Il trading di CFD comporta un elevato rischio di perdita del capitale.