瑞银：自1994年以来每次美联储加息周期对冲基金均跑赢债券

瑞银表示，自1994年以来，对冲基金在每一次美联储紧缩周期中都实现了正的累计回报，并且总体跑赢全球债券；在最近一轮周期中，全球债券下跌约12%，而对冲基金则以上涨收官。该报告认为，高企的政策利率、顽固的通胀以及有韧性的增长，有利于那些回报取决于公司基本面、政策分化和相对估值、而非市场方向的策略。

背景——为何现在重新构建对冲基金的理由

全球政府债券收益率持续攀升。由于中东僵局持续，布伦特原油维持在每桶107美元附近，而各国央行已释放信号称利率可能在短期内维持高位。这种组合——昂贵的资金、顽固的通胀、有韧性的增长——正是瑞银构建其配置论证的背景。

瑞银自己提供的可比对象是历史记录。该行称，自1994年以来，对冲基金在每一次美联储紧缩周期中都录得正的累计回报，并且总体跑赢全球债券。在最近一轮周期中，全球债券下跌约12%，而对冲基金则以上涨收官。

瑞银明确指出，更高的利率并不保证对冲基金表现强劲。其逻辑更为狭窄：当资金成本更高时，公司基本面、政策差异和相对估值在回报中占据更大权重，这为有技能的经理人留出了更多创造超额价值的空间。

这是重点上的有意义转变。在低利率世界中，广泛的贝塔和廉价资金完成了大部分工作。瑞银认为，在高利率世界中，赢家与输家之间的离散度扩大——而离散度正是主动管理者所交易的对象。

该行还将固定收益评为“有吸引力”，因此该报告同时也可视为一份配置论证，而非中性调查。读者应将其视为一家银行的内部观点。

数据——三种策略背后的数字

瑞银将其论证归纳为三种策略，每种都有自己的一组支撑数据。

股票市场中性。 这些经理人买入部分股票并做空其他股票，使整体市场波动基本相互抵消，从而让选股成为主要驱动因素。瑞银称，融资成本如今奖励强资产负债表而非弱资产负债表。标普500成分股的平均隐含波动率约为指数的2.5倍，而更典型的水平为1.8倍。股票之间的平均相关性约为0.08，而自2002年以来的中位数为0.23。

自主宏观。 这些经理人基于判断在各国、货币、大宗商品和利率之间建仓，而无需对利率走向作出单一押注。瑞银称，各国央行对本地情况作出不同反应，扩大了结果范围并松动了市场之间的联系。

固定收益相对价值。 这些经理人寻找相关债券之间的定价缺口，而非押注收益率方向。瑞银指出，美国2年期国债收益率在过去一年上升约130个基点，而10年期上升约110个基点，30年期上升约85个基点。

期限	12个月收益率变化
美国2年期	~130个基点
美国10年期	~110个基点
美国30年期	~85个基点

前端变动最大，重塑了收益率曲线，并创造了相对价值交易台所交易的错配。瑞银还认为多策略基金有其作用，它们可以在条件变化时在这些机会之间转移资本。

分析——离散度对仓位配置意味着什么

股票市场中性的理由建立在一个机械事实上：当股票因自身消息而非同步波动时，建立在选股基础上的多空组合对指数的敞口更小，对选股技能的敞口更大。相关性接近0.08，而自2002年以来的长期中位数为0.23，这是瑞银引用的最大差距，也是对该策略最重要的数字。

隐含波动率约为指数的2.5倍，而典型水平为1.8倍，指向同一方向。个股期权正在定价更多的特异性波动，这提高了对冲成本，但也提高了对特定公司判断正确的回报。

宏观论证关乎分化，而非方向。如果美联储、欧洲央行和其他央行以不同速度回应本地通胀和增长，跨国利率和货币关系就会松动。这正是自主宏观经理人所交易的环境，且不需要对任何单一政策路径作出正确判断。

相对价值理由是三者中最机械的。2年期上升130个基点，而30年期上升85个基点，这是曲线事件，而非水平事件，相对价值交易台从形状而非方向中获利。

局限在于选择。瑞银自己也指出相对价值策略的使用率处于历史高位，这使得经理人选择尤为重要。该行还列出使用、透明度有限、波动性、更高费用、流动性不足和更长锁定期，作为该资产类别的成本和约束。大多数个人投资者无法直接接触这些策略。

展望——什么会打破这一论证

该论证依赖于利率维持高位且政策保持不均衡。有三种发展会削弱它，瑞银为每一种都指出了机制。

更快的降息将压缩奖励强资产负债表的融资成本优势，并缩小宏观经理人所交易的分化。中东僵局结束将拉低油价，并改变让央行保持谨慎的通胀图景。央行再次同步行动将收紧市场之间的联系，并减少宏观和相对价值的机会集合。

对于市场中性而言，需要关注的是相关性。若回升至自2002年以来0.23的长期中位数，将削减瑞银在选股中看到的优势。在这些条件中的任何一个出现之前，该行的框架是：离散度持续存在，多策略工具保持在这三组机会之间轮动的灵活性。

常见问题

高利率环境对对冲基金回报意味着什么？

瑞银认为，当借贷成本高企时，公司基本面、政策差异和相对估值对回报更为重要，为有技能的经理人留出更多创造超额价值的空间。该行称，自1994年以来对冲基金在每一次美联储紧缩周期中都录得正的累计回报，并且总体跑赢全球债券。它还明确表示，更高的利率并不保证强劲表现。

为什么股票相关性对股票市场中性基金如此重要？

股票市场中性经理人买入部分股票并做空其他股票，使整体市场波动基本相互抵消，从而让选股成为回报驱动因素。瑞银引用股票之间的平均相关性约为0.08，而自2002年以来的中位数为0.23。更低的相关性意味着个股波动比指数方向更重要，这正是这些基金所需的条件。

散户投资者能接触瑞银描述的策略吗？

大多数个人投资者无法直接接触这些策略。瑞银将使用、透明度有限、波动性、更高费用、流动性不足和更长锁定期列为该资产类别的约束。该行将固定收益评为“有吸引力”，并提出了配置理由，但该报告最好被解读为对这些策略如何运作的解释，而非散户账户进入这些策略的途径。

结论

瑞银认为，在本轮周期中，为对冲基金带来回报的是利率分化，而非利率方向。

免责声明：本文仅供参考，不构成投资建议。差价合约交易存在高额资本损失风险。