摩根士丹利：半数美国股票自6月以来下跌20%

摩根士丹利于2026年10月2日表示，尽管标普500指数维持在历史高位附近，罗素3000指数中超过半数的股票自6月以来已至少下跌20%。该行美国首席股票策略师迈克·威尔逊指出，这一基准指数目前的市盈率约为19倍，回落至3月低点附近，而个股盈利增长中位数则在十几个百分点中段运行。威尔逊认为，未来约一个月内，决定美国股市走向的关键因素是国债市场，而非盈利。

背景——为何标普500指数掩盖了疲软的美国股市

指数与普通个股之间的差距才是关键所在。威尔逊认为，这种分化表明投资者并未对股市面临的风险掉以轻心，因为估值已经消化了大部分坏消息。标普500指数的市盈率约为19倍，接近3月低点，而个股盈利增长中位数在十几个百分点中段。这一组合意味着，市场已将大量损失计入普通公司，而指数本身却仍处于历史高位附近。

这并非摩根士丹利的新观点。今年3月，威尔逊就曾警告称，在指数处于历史高位附近之际，普通个股已遭遇了一场隐性调整，标普500指数表现最好与最差的成分股之间的差距为二十年来最大。7月，该行将市场狭窄的领涨格局与2021年相提并论——当时投资者在2022年加息抛售之前纷纷涌入优质超大盘股。该行所描述的这一模式目前已贯穿今年大部分时间。

将这一问题推向紧要关头的变化来自债券市场。本周，美国10年期国债收益率触及2002年以来的最高水平，随后有所回落，原因是与伊朗战争相关的油价飙升以及处于紧缩路径上的美联储推高了借贷成本。威尔逊近期曾警示，随着能源价格上涨和债券市场动荡收紧金融条件，标普500指数存在约7%的下跌风险，可能跌向7,100点，随后在年底前反弹。

催化剂链条从石油传导至收益率，再传导至股市广度。伊朗战争引发的能源驱动型通胀一直是威尔逊所强调的债券波动性的关键驱动因素，而这种波动性如今横亘在美国股市两种可能结果之间。债券市场趋于平静将有利于小盘股、周期股和等权重指数的补涨行情。而收益率持续大幅波动则意味着标普500指数走软，向普通个股的水平靠拢。

数据——数字说明了什么

该报告的核心数据是市场广度和估值。罗素3000指数中超过半数成分股自6月以来至少下跌20%。标普500指数的市盈率约为19倍，接近3月低点。个股盈利增长中位数在十几个百分点中段运行。这三个数字描绘了一个普通公司已经完成调整、而指数尚未调整的市场。

这里的前后对比是估值重置。标普500指数的市盈率已从高点回落至3月低点约19倍的水平，而盈利增长中位数仍保持在十几个百分点中段。在增长稳定的情况下市盈率下降，意味着市场对普通个股进行了估值下调，而不仅仅是指数。

该行提供的同业对比是历史性的，而非横截面的。威尔逊将当前狭窄的领涨格局与2021年相比较——当时投资者在2022年加息抛售之前纷纷涌入优质超大盘股——并称3月标普500指数表现最好与最差成分股之间的差距为二十年来最大。这两种比较都指向同一方向：指数层面的集中度一再预示着更广泛的清算。

分析——对市场和板块意味着什么

二阶效应通过金融条件传导。如果10年期收益率持续大幅波动，规模较小、杠杆较高的公司的资本成本将维持高位，而这恰恰对已经下跌20%的那类股票构成压力。周期股和小盘股持有的浮动利率债务和再融资风险高于轻资产大型股，因此它们最先感受到紧缩冲击，如果收益率企稳，也最先反弹。

摩根士丹利的仓位配置遵循这一逻辑。该行继续看好大盘优质股，尤其是盈利预期上升的轻资产公司，并将在指数下跌时增加对风险较高股票的敞口。这是一条防御性的中间路线：持有受债券市场冲击影响最小的公司，仅在指数走弱时买入已遭重创的股票。

反方观点认为，广度受损本身就是调整。摩根士丹利和Citadel均对第四季度持建设性看法，两家机构都认为大部分损失已在表面之下完成。如果这一判断正确，那么普通个股已经消化了冲击，而指数才是落后者，而非领跑者。这一观点的风险在于收益率进一步走高，这将对手中已经完成调整的股票造成最大冲击，并迫使指数向下收敛。

威尔逊还认为，市场共识低估了以人工智能为重点的公司将获得的利润率提升，他认为市场正处于周期中段，强劲的盈利增长将抵消估值下降的影响。这是指数在广度恢复的同时守住阵地的看涨理由。

展望——接下来关注什么

关键变量是债券波动性。如果债券市场的波动持续，威尔逊预计指数和更广泛的市场将在当前水平之间的某个位置收敛，但年底仍会有强劲表现。如果债券波动性缓解，他预计广度将赶上指数，两者同步上涨。10年期收益率在回落前触及2002年以来最高水平，这是需要关注的价位。

石油是第二个催化剂。伊朗战争引发的能源驱动型通胀助推了威尔逊所强调的债券波动性，因此原油的持续走势将直接传导至收益率，进而影响股市广度。美联储的紧缩路径是第三个输入因素，政策预期为借贷成本设定了下限。

威尔逊提到的具体水平是标普500指数约7%的下跌风险，可能跌向7,100点，随后在年底前反弹。向该水平靠拢将是他所描述的增加风险股票敞口的触发条件。而债券市场趋于平静则将有利于小盘股、周期股和等权重指数迎头赶上。

常见问题

半数美国股票自6月以来下跌20%意味着什么？

这意味着普通美国公司已经经历了熊市级别的回撤，而标普500指数尚未经历。摩根士丹利将这一差距解读为投资者并未掉以轻心的证据，因为估值已经消化了大部分坏消息。指数由一小群优质大盘股支撑，而更广泛的罗素3000指数已经完成调整。

为何债券市场目前是美国股市的关键变量？

威尔逊认为，决定是指数下跌向普通个股靠拢，还是普通个股回升向指数靠拢的，是国债波动性，而非盈利。本周，美国10年期国债收益率触及2002年以来最高水平，随后回落，驱动因素是与伊朗战争相关的石油通胀以及处于紧缩路径上的美联储。收益率趋于平静有利于广度；持续波动则有利于指数走软。

如果债券波动性缓解，小盘股和周期股会怎样？

摩根士丹利预计，在这种情况下广度将赶上指数，两者同步上涨。小盘股、周期股和等权重指数将是主要受益者，因为它们承担更多再融资风险，且已经下跌最多。该行仍将盈利预期上升的轻资产优质大盘股作为核心持仓。

结论

摩根士丹利表示，普通美国股票已经完成调整，而国债市场现在决定标普500指数是否会跟随其下跌。

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