美债2s10s利差收窄至30个基点，美联储加息押注升温

10年期与2年期美国国债收益率之间的差距已收窄至略低于30个基点，自美联储本月加息以来，熊市趋平加速推进，市场定价未来一年至少还将有三次25个基点的加息。瑞银在9月28日的一份报告中表示，曲线趋平释放的是货币政策转向更具限制性的信号，而非自动的衰退预警，并指出10年期收益率可能低于2年期收益率，是利率敏感型资产面临的现实问题。

背景——为何2s10s利差现在至关重要

曲线是一个简单的衡量指标。在正常市场中，投资者要求10年期贷款获得的收益率高于2年期，因此利差为正。2年期收益率反映交易员对美联储未来几年利率设定的预期。10年期收益率还反映增长、通胀以及政府债务供给。

当短期收益率上升快于长期收益率时，曲线趋平。瑞银称之为熊市趋平，并表示自美联储本月加息以来这一趋势已加速。市场定价未来一年至少还将有三次25个基点的加息，远超美联储自身的路径。

变化在于政策预期与供给的组合。瑞银将这一走势归因于美联储收紧政策。而Aberdeen的一位经济学家则指向实际收益率，援引七年期拍卖中一年来最弱的投标倍数以及国库券拍卖需求走软。

这种分歧很重要，因为两种解读意味着不同的路径。如果加息定价驱动这一走势，曲线将继续趋平。如果是供给驱动，长期收益率可能上升，即使美联储收紧政策，也更难达到倒挂。

历史先例并不严格。瑞银援引彭博数据称，自1978年以来，倒挂平均领先衰退约15个月，区间为六个月至两年。2022年的倒挂并未跟随预期的经济下滑，这是该行反对将该信号视为择时工具的核心论点。

数据——数字说明了什么

头条数字是2s10s利差略低于30个基点。这是正曲线与倒挂之间的距离。

市场对美联储政策的定价为未来一年三次或更多25个基点的加息。瑞银的基准情形是12月再加息一次，然后暂停，这明显慢于期货所暗示的路径。

经济数据则指向相反方向。9月标普全球美国综合PMI为2021年7月以来最强，且连续第四个月加速。在瑞银看来，就业数据稳健，企业盈利强劲。

消费者信心是例外。密歇根大学指标降至四个月低点，与PMI和就业数据形成背离。

在供给方面，Aberdeen指出七年期拍卖的投标倍数为一年来最弱，加上国库券拍卖需求走软。10月美联储加息的定价已达到约70%。

瑞银还援引美联储自身的模型，该模型显示额外收紧50个基点只会使增长减少零点几个百分点。

指标	读数
2s10s利差	略低于30个基点
定价的美联储加息	至少三次25个基点
瑞银基准情形	12月加息一次，然后暂停
9月综合PMI	2021年7月以来最强
10月加息定价	约70%

分析——对市场和板块意味着什么

美元是第一传导渠道。短期收益率上升往往支撑美元，因为这扩大了该货币所享有的利率优势。美元走强对出口商和以美元融资的借款者构成压力。

尽管美国国债收益率接近2007年以来最高，股市迄今仍表现出韧性。这种韧性正是风险所在。如果加息定价继续升温，股市此前所消化的同一收益率水平将变成估值问题，尤其是对长久期成长股而言。

瑞银的仓位观点很明确。它表示投资者应继续为股市进一步上涨布局，并认为利率固定收益具有吸引力。这是该行自己的判断，与暗示比瑞银预期更多收紧的市场定价相悖。

反方论点是Aberdeen的解读。如果驱动这一走势的是实际收益率而非通胀预期，那么疲软的拍卖需求就是原因。供给的 reluctant 买家推高长期收益率，这会使曲线趋陡而非趋平，并推迟任何倒挂信号。

石油是背景变量。原油反弹增强了收紧政策的理由，因此伊朗相关头条可能迅速改变利率预期。这使能源成为同一曲线交易的二阶驱动因素。

展望——接下来关注什么

近期考验很具体。ISM和就业数据将于本周公布，同时还有更多美国国债拍卖以及美联储官员的评论。

强劲的劳动力市场将强化加息预期，并使曲线继续趋平。任何就业、盈利或信贷走弱的迹象，都将使倒挂成为更有意义的警告，而非政策信号。

在水平上，2s10s利差略低于30个基点是门槛。突破零将使曲线转为倒挂。在拍卖方面，鉴于七年期拍卖创下一年来最弱，投标倍数是需要关注的指标。

10月加息定价约70%是仓位标记。该概率的变动将直接传导至短端和美元。

常见问题

曲线趋平对散户投资者意味着什么？

曲线趋平意味着短期利率相对于长期利率上升，因此现金和短期债券支付更多收益，而长期债券锁定较低收益率。瑞银认为这反映的是政策收紧而非自动的衰退信号，并指出稳健的就业、强劲的盈利以及2021年7月以来最强的综合PMI，证明经济仍具韧性。

为何2s10s利差在收窄而非趋陡？

有两股力量在起作用。市场定价未来一年至少还将有三次25个基点的美联储加息，这推高了2年期收益率。另外，Aberdeen指出七年期拍卖和国库券拍卖需求疲软，反映投资者要求更多补偿来吸收供给。瑞银主要将这一走势归因于政策收紧预期。

如果曲线倒挂会发生什么？

瑞银表示，倒挂将表明政策已变得具有限制性，但并不意味着衰退确定无疑。它援引彭博数据称，自1978年以来，倒挂领先衰退的平均时间约为15个月，区间为六个月至两年。2022年的倒挂并未跟随预期的经济下滑，这就是瑞银将该信号视为宽松的原因。

结论

曲线定价的是美联储收紧，而非衰退，本周的就业数据将决定哪种解读成立。

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