中国10年期国债收益率跌至1.7%，全球债券遭抛售

中国基准10年期国债收益率已跌至低至1.7%，比同期限美国国债5.3%的收益率低逾3个百分点，作为全球第二大债券市场，其走势与全球抛售潮背道而驰。中国国债收益率也低于英国和法国，甚至低于长期被视为超低利率典型代表的日本。《华尔街日报》报道了这一分化。

背景——为何中国债券市场逆全球抛售潮而行

全球收益率正被激增的政府债务和伊朗战争带来的通胀影响推高，后者已抬升能源价格。人工智能也在发挥作用，既提高了对未来增长的预期，也吸引资本从政府债券流向AI开发商和数据中心建设者。中国面临的条件则不同。出口蓬勃发展，但消费疲软，房地产市场仍深陷多年低迷。通胀有所回升，但不像美国和其他主要经济体那样令人担忧。荷兰国际集团(ING)的经济学家表示，中国正与全球整体趋势背道而驰。

北京的立场已明显转变。就在2024年，政策制定者还对收益率下行足够担忧，以至于计划抛售政府债券以推高收益率。今年，中国人民银行反而成为净买家，表明其现在认为更低的借贷成本有助于经济中较疲弱的部分。一位中国经济学家表示，这表明官员们对较低收益率感到安心。

低收益率本身也带来风险。它们减少了储户的收入，储户随后可能储蓄更多、支出更少。它们还释放出关于增长的低迷信号，可能抑制招聘和投资，并可能推动投资者为寻求回报而转向风险更高的资产。对全球市场而言，实际后果是收益率差距扩大，这持续对人民币构成下行压力，并使该货币成为有吸引力的套利交易融资货币，令中国人民银行不得不依靠资本管制和每日中间价来遏制疲软。

数据——数字说明了什么

表面差距十分悬殊。中国10年期收益率为1.7%，美国10年期收益率为5.3%——利差超过3.5个百分点。这是该报道所比较的主要市场中，有利于美国收益率的最高分化水平。中国收益率也低于英国、法国和日本。

买家基础解释了这一走势。截至8月，中国各银行持有约29万亿元人民币(4.4万亿美元)债券，是2022年持有量的两倍多，因贷款需求持续疲软。理财产品作为默认选项大量投资于债券。资本管制将家庭资金留在国内，房地产不再是可靠的财富储存手段，而股市长期回报不佳。

市场	10年期收益率
中国	1.7%
美国	5.3%
英国	高于中国
法国	高于中国
日本	高于中国

分析——对市场和板块意味着什么

二阶效应通过汇率和信贷渠道传导。3.5个百分点的收益率劣势使人民币成为有吸引力的套利交易融资货币，这令中国人民银行不得不依靠资本管制和每日中间价来遏制疲软。这反过来又限制了北京在不引发更剧烈资本外流的情况下能放宽政策的程度。

购债数据是更具揭示性的信号。从2022年到8月，中国各银行的债券持有量大约翻了一番，在贷款需求持续疲软之际建立了29万亿元的债券头寸。这不是对信贷增长的信心投票——而是反映出贷款需求何其之少。压低收益率的同一储蓄过剩，也是使任何从债券转向股票的轮动成为A股最重要变量的原因。

反方论点是，低收益率最终会以不利的方式自我强化。收入减少的储户可能储蓄更多、支出更少，从而推迟北京所需的消费复苏。在国内经济依然疲软之际，中国债券出现政策驱动的逆转似乎不太可能，但风险在于市场是因疲软而被钉住，而非因政策而获得支撑。

仓位布局反映了这种分化。国内机构默认做多政府债券，在资本管制下几乎没有替代选择。离岸方面，资金流向则相反——收益率差距使人民币融资成本低廉，并使中国久期在对冲基础上缺乏吸引力。对全球市场而言，中国是在输出通缩，而非加剧收益率飙升。

展望——接下来关注什么

第一个催化剂是中国人民银行的每日中间价，在收益率差距维持高位之际，这仍是遏制人民币疲软的主要工具。中间价机制的任何变化，都将是北京对人民币走弱容忍度正在改变的最明确信号。

第二个是银行债券持有量。截至8月的29万亿元人民币是需要追踪的水平——进一步累积将证实贷款需求尚未恢复，而趋平则表明信贷终于开始流动。

第三个是储蓄轮动。任何家庭资金从债券和理财产品转向股票的迹象，都将是对A股而言的重要转变。若没有这种转变，储蓄过剩将继续压低中国收益率，而国内需求复苏的速度将决定这一局面是否会改变。

常见问题

为什么全球收益率上升，而中国债券收益率却在下降？

中国面临的问题与大多数主要经济体相反。全球收益率正被沉重的政府借贷、战争驱动的能源通胀以及AI相关的资本需求推高。中国经济则受制于疲软的消费和多年房地产低迷，而出口强劲。在资本管制将储蓄留在国内、房地产不再是可靠财富储存手段的情况下，国内资金默认流入债券，将收益率推至1.7%。

1.7%的收益率对人民币意味着什么？

中国与美国10年期收益率之间超过3.5个百分点的差距，持续对人民币构成下行压力，并使该货币成为有吸引力的套利交易融资货币。这令中国人民银行不得不依靠资本管制和每日中间价来遏制疲软。差距越大，中国人民银行就越要依赖这些工具，而非利率政策。

为什么中国人民银行在买入债券而不是卖出？

就在2024年，政策制定者还对收益率下行足够担忧，以至于计划抛售政府债券以推高收益率。今年，中国人民银行一直是净买家，表明其现在认为更低的借贷成本有助于经济中较疲弱的部分。一位中国经济学家表示，这表明官员们对较低收益率感到安心。

结论

中国1.7%的收益率反映的是储蓄过剩，而非政策失败，而北京现在似乎乐于让其持续下去。

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