高盛：科技估值回落至2019年水平

导语

高盛于2026年4月7日发表的报告指出，与近期高点相比，科技板块估值已显著压缩，银行将此描述为对长期投资者的潜在入场点（来源：Yahoo Finance，2026年4月7日）。高盛援引的估值倍数已回撤到自2019年以来未见的水平，驱动因素包括疲弱的营收指引、倍数压缩及以动量为导向策略的资金外流。市场表现数据显示明显分化：截至2026年4月初，纳斯达克100较一年前大约下跌12%，而同期标普500基本持平（Refinitiv，2026年4月6日）。机构资金流向也发生转变：据高盛引用的行业跟踪数据，2026年第一季度科技板块的主动管理部分出现净流出，而以价值为导向的委托/策略则录得流入。本报告及随后市场评论重新点燃了配置者之间的争论：被压抑的倍数是否反映结构性长期变化，或只是周期性低点并提供选择性买入机会。

背景

高盛的报告发布时点是在此前一年内，曾经表现同质化的高增长群体内部出现越来越明显的分化。自2021年末至2023年间，投资者常为营收和盈利增长预期支付溢价；相比之下，2024年中至2026年第一季度这段时期，以大型软件与云公司为主的企业反复下调指引。高盛量化了相对于先前峰值的倍数压缩，并指出一篮子美国大型科技公司的中位前瞻市盈率已收缩至接近2019年的水平（高盛，转引自Yahoo Finance，2026年4月7日）。这种重新定价并不均匀：半导体设备与人工智能硬件供应商整体跑赢同业，而与可自由裁量性IT支出相关的高倍数软件公司则出现更大幅度的下跌。

宏观变量也参与估值讨论。实际利率——长期限资产定价的关键驱动因素——在2025年并延续到2026年期间波动；高盛指出，若名义无风险利率下降一个百分点，在其他条件不变的情况下，将显著推升长期限科技公司的估值。与此同时，来自企业IT预算的资本支出信号呈现分化：部分大型企业推迟项目，而超规模云服务商（hyperscalers）继续扩张数据中心版图。对于机构投资者而言，这创造了一个二分化的机会集，在“技术”分类下既存在以合理价格获取增长的标的，也存在深度周期性机会。

政策与监管发展增加了二阶影响。欧盟的监管审查以及美国加强的反垄断讨论增加了平台公司商业模式的不确定性；高盛报告强调这些非线性监管风险在不同公司上被差异化定价，应当在建模时明确体现而非被忽略。综上，宏观、公司盈利与监管这几个向量解释了高盛所述部分倍数收缩，但不能完全解释——市场情绪驱动的抛售也在2026年年初的波动中发挥了作用。

数据深度解析

高盛的沟通引用了机构配置者应权衡的三个具体数据点。首先，银行观察到一篮子美国大型科技公司的中位前瞻市盈率相比近期峰值已压缩约25%，回到2019年曾出现的区间（高盛，经Yahoo Finance转引，2026年4月7日）。其次，市场层面的表现显示，截至2026年4月6日，纳斯达克100同比下跌约12%，而标普500在相同期内大致持平（Refinitiv，2026年4月6日）。第三，高盛指出主动基金流向发生变化：2026年第一季度，面向增长型的科技ETF出现数十亿美元级别的净流出，而价值型及多样化策略录得净流入（高盛引用的行业流向跟踪数据，2026年4月）。

横向比较提供了额外的明晰度。半导体资本设备公司与若干企业级硬件供应商在2026年第一季度实现了正的绝对回报，跑赢更广泛的科技群体约600–900个基点，突显硬件/资本支出受益者与依赖可自由裁量支出的软件/SaaS公司的明显分化。在估值指标方面，部分硬件公司按远期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）交易于其五年均值附近，而一些云原生软件公司按远期营收倍数交易水平则比疫情期间峰值低30–50%。这些差异表明对“科技”被低估的笼统论断掩盖了行业内的大幅异质性。

同时，考虑流动性与市场结构也很重要。由动量转向价值的轮动在2026年第一季度末影响了盘内波动，并在小盘科技股中扩大了买卖价差；与2024年水平相比，高倍数股票的平均日交易量约收缩20%（交易所数据，2026年第一季度）。交易清淡的增长股流动性不足会在增量资金流动时放大价格变动；因此，任何将该板块视为同质的决策框架很可能错误估价执行风险。

行业影响

对于大型平台公司（AAPL、MSFT、GOOGL、AMZN），估值重置在当前价格下降低了下行风险，但在没有显著利润率扩张的情况下，也压缩了增量增长资本的预期回报。这些公司仍然产生大量自由现金流——苹果报告的过去十二个月自由现金流达数十亿美元，微软持续维持双位数的营业利润率——但市场现阶段要求更明确的证据，证明营收增长将重新加速或利润率将进一步扩张。相比之下，中型和小型科技公司