Prospettive del dollaro USA dopo le osservazioni di Setser

Paragrafo introduttivo

Il dollaro statunitense rimane centrale nella finanza globale, ma le osservazioni di John Setser nel podcast Odd Lots di Bloomberg (16 apr 2026) hanno riaperto il dibattito sulla sua traiettoria a medio termine e sulla resilienza strutturale. Setser ha sottolineato fattori legati all'offerta — in particolare la disponibilità di attività statunitensi sicure e liquide e la volontà politica dei detentori ufficiali esteri di mantenere l'esposizione in dollari — come influenze decisive sulla domanda di dollari nel prossimo decennio (Bloomberg, 16 apr 2026). Ha citato dati sulla composizione delle riserve e sugli spostamenti nelle partecipazioni ufficiali che, considerati nel loro insieme, suggeriscono un ruolo in evoluzione ma non ancora terminale per il dollaro nella finanza internazionale. La reazione immediata dei mercati è stata contenuta; le implicazioni a più lungo termine vanno dalla riallocazione dei portafogli delle banche centrali a cambiamenti nella determinazione dei prezzi del credito cross-border. Questa analisi sintetizza le osservazioni pubbliche di Setser con i dati sulle riserve del FMI, le dinamiche dell'offerta del Dipartimento del Tesoro USA e i precedenti storici per valutare gli esiti probabili sui mercati e sulle politiche.

Contesto

L'intervista di Setser ha ribadito linee di faglia di lunga data nei dibattiti sulla valuta di riserva: la persistenza della centralità degli asset statunitensi rispetto agli incentivi geopolitici ed economici crescenti alla diversificazione. Ha ancorato le sue osservazioni all'episodio di Bloomberg Odd Lots del 16 apr 2026 e ha inquadrato la questione come un problema di equilibrio tra offerta e domanda di passività statunitensi sicure (Bloomberg, 16 apr 2026). Empiricamente, la serie sulla composizione valutaria delle riserve ufficiali del FMI (COFER) ha mostrato che il dollaro statunitense ha detenuto circa il 60% delle riserve ufficiali globali negli ultimi trimestri (FMI COFER, 4° trim. 2025), in calo rispetto ai picchi oltre il 70% alla fine degli anni Novanta. Il punto di Setser: la diminuzione è significativa ma graduale, guidata più dalla diversificazione verso altre valute e l'oro che da un abbandono massiccio.

Dal punto di vista della struttura di mercato, il ruolo del dollaro è rafforzato dalla profondità dei mercati dei Treasury USA e dall'intermediazione denominata in dollari. Lo stock nominale del debito negoziabile del Treasury USA ha superato i 25.000 miliardi di dollari entro la fine del 2025, offrendo scala e prezzi continui che altri mercati sovrani raramente eguagliano (Dipartimento del Tesoro USA, dic 2025). Questa scala è rilevante: banche centrali, fondi pensione e custodi globali richiedono non solo solvibilità ma liquidità giornaliera. Setser ha sostenuto che bacini alternativi di asset considerati sicuri — i titoli sovrani dell'area euro, i titoli di Stato giapponesi o i bond onshore cinesi — mancano della combinazione di liquidità, fungibilità e chiarezza legale necessarie per scalzare i Treasury USA in tempi brevi.

Gli analoghi storici sono informativi ma imperfetti. La sterlina britannica cedette la dominanza di riserva al dollaro nel periodo tra le due guerre e dopo la Seconda Guerra Mondiale in un processo che coinvolse fragilità finanziarie, controlli sui capitali e l'ascesa di un nuovo emittente egemonico. Per contro, l'ambiente odierno presenta mercati dei capitali più profondi, una base di investitori globali più diffusa e canali di comunicazione politica più rapidi. Setser ha messo in guardia dal prevedere una replica: la transizione sarà probabilmente incrementale e asimmetrica tra le regioni, piuttosto che brusca o universale (Bloomberg, 16 apr 2026).

Analisi dei dati

Tre punti quantificabili hanno inquadrato gran parte della discussione: la quota del dollaro nelle riserve, lo stock di asset sicuri statunitensi e il ritmo della diversificazione ufficiale. Sulle riserve, i dati FMI COFER al 4° trim. 2025 collocavano il dollaro intorno al 60% delle riserve valutarie ufficiali riportate, l'euro vicino al 20% e altre valute e l'oro a costituire il resto (FMI COFER, 4° trim. 2025). Ciò rappresenta un calo di circa 7–12 punti percentuali rispetto al punto più alto per il dollaro nel periodo 1999–2001, ma un cambiamento sostanzialmente più lento di quanto talvolta lascino intendere le narrative di prima pagina.

Sul lato dell'offerta, il debito negoziabile del Treasury USA — il principale bacino di asset globali considerati sicuri — ha continuato ad espandersi tra il 2024 e il 2025 per dinamiche fiscali e di rifinanziamento. L'emissione di titoli del Tesoro è aumentata materialmente dopo i deficit dell'era pandemica; le stime di mercato indicavano che l'emissione netta negoziabile ha superato i 1.000 miliardi di dollari anno su anno in diversi periodi fiscali recenti (report del Dipartimento del Tesoro USA, 2024–2025). Tale espansione ha due effetti: fornisce la quantità di asset sicuri richiesta dagli investitori globali, ma introduce anche considerazioni di duration e convessità che possono influenzare risposte della domanda non lineari a mosse di politica monetaria attese negli USA.

La diversificazione ufficiale è stata persistente ma mirata. Diversi grandi gestori di riserve hanno accelerato le allocazioni in euro, asset denominati in yuan e in oro nel periodo 2018–2025, ma tali riallocazioni sono spesso state modeste in scala rispetto al totale delle partecipazioni. Setser ha evidenziato che, sebbene le partecipazioni assolute in asset non in dollari siano aumentate, il dollaro rimane predominante nelle fatture cross-border e nei pool di finanziamento del commercio — una rigidità funzionale che le percentuali grezze delle riserve sottostimano (Bloomberg, 16 apr 2026). Il ritmo del cambiamento sembra governato più da frizioni operative e strutturali che da ideologia o segnali politici di breve periodo.

Implicazioni per i settori

I mercati bancari e del reddito fisso sono i più esposti a un riequilibrio graduale delle preferenze di riserva globali. Uno spostamento sostenuto lontano dagli asset in dollari, anche al ritmo dell'1–2 punti percentuali della composizione delle riserve all'anno, modificherebbe la domanda globale di Treasury e potrebbe alzare i rendimenti aumentando i premi per la durata. Ad esempio, una riallocazione persistente dell'1% delle riserve globali dai Treasury verso titoli sovrani dell'area euro implicherebbe flussi marginali di decine di miliardi di dollari — sufficienti a muovere prezzi di asset sensibili agli spread in finestre temporali brevi.

I mercati valutari già prezzano queste dinamiche in modo imperfetto. Dalle osservazioni di Setser, la volatilità dei cross principali come EUR/USD e USD/JPY ha riflettuto più il rischio di headline che flussi strutturali: movimenti intraday a breve termine dello 0,3–0,8% sono stati tipici attorno alle principali pubblicazioni di dati nel 2026 (ticker FX Bloomberg, apr 2026). Le imprese affrontano implicazioni sui costi di copertura: una debole ma persistente svalutazione del dollaro nei confronti di sele