Perspectives du dollar américain après les propos de Setser

Paragraphe d'accroche

Le dollar américain reste central dans la finance mondiale, mais les remarques de John Setser dans le podcast Odd Lots de Bloomberg (16 avr. 2026) ont rouvert le débat sur sa trajectoire à moyen terme et sa résilience structurelle. Setser a mis l'accent sur des facteurs d'offre — notamment la disponibilité d'actifs américains sûrs et liquides et la volonté politique des détenteurs officiels étrangers de conserver une exposition au dollar — comme des influences décisives sur la demande de dollars pour la décennie à venir (Bloomberg, 16 avr. 2026). Il a cité des points de données sur la composition des réserves et les déplacements dans les avoirs officiels qui, pris ensemble, suggèrent un rôle en évolution mais pas encore terminal pour le dollar dans la finance internationale. La réaction immédiate des marchés a été mesurée ; les implications à plus long terme vont de la réallocation de portefeuille parmi les banques centrales à des changements dans la tarification du crédit transfrontalier. Cette analyse synthétise les propos publics de Setser avec les données des réserves du FMI, la dynamique de l'offre du Trésor américain et les précédents historiques pour évaluer les issues probables pour les marchés et les politiques.

Contexte

L'entretien de Setser a réitéré des lignes de fracture de longue date dans les débats sur les monnaies de réserve : la persistance de la centralité des actifs américains versus les incitations géopolitiques et économiques croissantes à la diversification. Il a ancré ses remarques sur l'épisode d'Odd Lots daté du 16 avr. 2026 et a cadré la question comme une équation d'équilibre entre l'offre et la demande de passifs américains sûrs (Bloomberg, 16 avr. 2026). Sur le plan empirique, la série COFER (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves) du FMI a montré que le dollar commandait environ 60 % des avoirs officiels de réserve mondiaux au cours des derniers trimestres (FMI COFER, T4 2025), en baisse par rapport à des pics supérieurs à 70 % à la fin des années 1990. Le point de Setser : la baisse est significative mais graduelle, et davantage motivée par une diversification vers d'autres devises et l'or que par un abandon massif.

Du point de vue de la structure du marché, le rôle du dollar est renforcé par la profondeur des marchés du Trésor américain et par l'intermédiation libellée en dollar. Le stock nominal de dette négociable du Trésor américain en circulation dépassait 25 000 milliards de dollars fin 2025, offrant une échelle et une liquidité continue que peu d'autres marchés obligataires souverains égalent (Trésor américain, déc. 2025). Cette ampleur importe : les banques centrales, les fonds de pension et les dépositaires mondiaux exigent non seulement de la solvabilité mais aussi une liquidité quotidienne. Setser a soutenu que des bassins alternatifs d'actifs sûrs — les souverains de la zone euro, les obligations japonaises ou les titres onshore chinois — manquent de la combinaison de liquidité, de fongibilité et de clarté juridique nécessaire pour évincer les Treasuries américains à brève échéance.

Les analogies historiques sont instructives mais imparfaites. La livre sterling a cédé la dominance des réserves au dollar durant l'entre-deux-guerres et après la Seconde Guerre mondiale dans un processus qui a impliqué fragilité financière, contrôles des capitaux et l'ascension d'un nouvel émetteur hégémonique. Par contraste, l'environnement actuel présente des marchés de capitaux plus profonds, une base d'investisseurs mondiale plus diffuse et des canaux de communication des politiques beaucoup plus rapides. Setser a mis en garde contre l'attente d'une répétition : la transition sera probablement incrémentale et asymétrique selon les régions plutôt qu'abruptes ou universelles (Bloomberg, 16 avr. 2026).

Analyse détaillée des données

Trois points quantifiables ont cadré une grande partie de la discussion : la part du dollar dans les réserves, le stock d'actifs sûrs américains et le rythme de diversification officielle. Concernant les réserves, les données COFER du FMI au T4 2025 plaçaient le dollar à environ 60 % des réserves de change officielles déclarées, l'euro près de 20 %, les autres devises et l'or constituant le reste (FMI COFER, T4 2025). Cela représente une baisse d'environ 7 à 12 points de pourcentage par rapport au point haut du dollar en 1999–2001, mais une évolution beaucoup plus lente que ce que laissent parfois entendre les grands titres.

Côté offre, la dette négociable du Trésor américain — le principal réservoir d'actifs sûrs mondiaux — a continué de s'étendre en 2024–25 en raison des dynamiques fiscales et de refinancement. Les émissions de Treasury ont augmenté de façon substantielle après les déficits liés à la pandémie ; les estimations de marché indiquaient que les émissions nettes négociables avaient dépassé 1 000 milliards de dollars d'une année sur l'autre sur plusieurs périodes fiscales récentes (rapports du Trésor américain, 2024–2025). Cette expansion a deux effets : elle fournit la quantité d'actifs sûrs requise par les investisseurs mondiaux, mais elle introduit aussi des considérations de duration et de convexité qui peuvent influencer des réponses de demande non linéaires aux anticipations de politique américaine.

La diversification officielle a été persistante mais ciblée. Plusieurs grands gestionnaires de réserves ont accéléré leurs allocations vers l'euro, des actifs libellés en yuan et l'or entre 2018 et 2025, mais ces réallocations sont souvent restées modestes par rapport à l'ensemble des avoirs. Setser a souligné que, si les avoirs absolus en actifs non dollar ont augmenté, le dollar demeure prédominant dans la facturation transfrontalière et dans les pools de financement du commerce — une inertie fonctionnelle que les pourcentages bruts de réserves sous-estiment (Bloomberg, 16 avr. 2026). Le rythme de changement semble davantage gouverné par des frictions opérationnelles et structurelles que par l'idéologie ou des signaux politiques de court terme.

Implications par secteur

Les marchés bancaires et à revenu fixe sont les plus exposés à un rééquilibrage progressif des préférences de réserve mondiales. Un déplacement soutenu hors des actifs en dollar, même au rythme de 1 à 2 points de pourcentage de la composition des réserves par an, modifierait la demande mondiale pour les Treasuries et pourrait faire grimper les rendements en augmentant les primes de terme. Par exemple, un transfert persistant de 1 % des réserves mondiales des Treasuries vers des souverains de la zone euro impliquerait des flux marginaux de plusieurs dizaines de milliards de dollars — suffisants pour déplacer les prix d'actifs sensibles aux spreads sur des fenêtres courtes.

Les marchés de devises anticipent déjà ces dynamiques de manière imparfaite. Depuis les commentaires de Setser, la volatilité des paires majeures telles que EUR/USD et USD/JPY a reflété le risque lié aux gros titres plutôt que des flux structurels : des mouvements intrajournaliers à court terme de 0,3–0,8 % ont été typiques autour des principales publications de données en 2026 (cours FX Bloomberg, avr. 2026). Les entreprises sont confrontées à des implications en matière de coûts de couverture : une dépréciation faible mais persistante du dollar par rapport à certaines devises sélectionnées augmenterait le coût des couvertures existantes pour les exportateurs et pourrait inciter des ajustements tactiques dans les stratégies de gestion du risque de change.

En synthèse, l'analyse de Setser, combinée aux données COFER du FMI et à la dynamique d'offre des Treasuries, suggère que la dédollarisation est en cours mais lente et hétérogène. Les marchés et les décideurs doivent donc planifier pour une transition graduelle — gérable mais porteuse de risques de re-pricing — plutôt que pour une substitution brutale du dollar.