老龄化人口使长期债券收益率下降25个基点

国家经济研究局于2026年5月25日发布的研究考察了美国老龄化人口对长期债券需求的直接影响。工作论文《人口转型与长期利率》估计，过去二十年中，老龄化已经使10年期国债收益率的均衡水平下降了约25个基点。预计这一影响将持续，重塑机构投资组合的战略资产配置的基本假设。

背景 — 人口趋势为何现在重要

美国65岁及以上人口从2000年的3500万增长到2026年的5800万，增长了66%。上一次人口结构变化引起市场类似关注是在二战后的婴儿潮时期，这推动了数十年的劳动参与率上升和更高的均衡增长率。目前的宏观背景是10年期国债收益率为4.31%，美联储基金利率维持在4.50-4.75%。重新分析的催化剂是2024年一个关键人口门槛的突破，那时65岁以上的美国人数首次超过18岁以下儿童。这一不可逆转的变化迫使人们重新评估长期资本市场假设，这是养老金和捐赠基金模型的基石。

数据 — 数字显示了什么

NBER的研究模型量化了自2005年以来，老龄化效应对10年期收益率的累计拖累在24-26个基点之间。65岁以上人口比例每增加1个百分点，长期实际利率会下降3-5个基点。养老金基金的固定收益配置从2010年的28%上升到2026年的40%以上。30年期国债收益率为4.52%，仅比10年期高出21个基点，反映了长期债券的需求压力。这一收益率曲线的平坦化与10年期国债相对于2年期票据（3.11%）的120个基点溢价形成对比。在一个老龄化更为严重的社会中，日本政府债券收益率已在零附近徘徊超过十年，提供了极端的国际比较。下表说明了关键人口和金融指标的变化。

指标	2005年水平	2026年水平	变化
65岁及以上人口 (%)	12.4%	17.5%	+5.1个百分点
10年期国债收益率	4.29%	4.31%	+2个基点
模拟收益率 不考虑 老龄化效应	4.29%	~4.56%	+27个基点
养老金基金债券配置	28%	41%	+13个百分点

分析 — 对市场和行业的意义

对长期债券的结构性需求直接有利于国债发行和特定企业发行者。像NextEra Energy (NEE)和Southern Company (SO)这样的公用事业公司，依赖长期债务进行资本项目，从中获得借款成本优势。包括MetLife (MET)和Prudential Financial (PRU)在内的寿险公司面临双刃剑：较低的收益率压缩投资收入，但提高了其现有长期债券投资组合的价值。主要反对意见是，如果老龄化导致持续的劳动力短缺和工资压力，可能会引发通货膨胀，从而迫使中央银行维持较高的利率，抵消人口带来的抑制效应。目前的定位显示，资产管理公司和养老金基金正在增加久期敞口，20年以上国债ETF (TLT)年初至今的净流入总额达到180亿美元。

前景 — 接下来要关注什么

下一个催化剂是2026年6月18日的国际资本数据，这将显示外国对长期美国证券的需求是否与国内养老金流动相一致。2026年第二季度美国人口普查局的人口估计将于7月15日发布，提供老龄化的最新进展。10年期国债收益率超过4.50%可能会触发以负债为驱动的投资基金加速买入，形成技术性上限。跌破2026年3月最后一次出现的4.15%支撑位，将表明人口需求正在压倒短期的通胀或增长担忧。这一趋势的可持续性取决于未来的移民政策，这是劳动力预测中的一个关键变量。

常见问题

老龄化人口如何增加对债券的需求？

随着人口老龄化，个人从为退休积累资产转向提取储蓄，更加青睐收入和资本保值。同时，大型机构投资者如养老金基金也在逐渐成熟，意味着更多的受益人正在领取支付。为了匹配这些长期负债，基金必须持有更多的长期、产生收入的债券，形成独立于短期利率周期的结构性需求。

这对股票风险溢价意味着什么？

股票风险溢价，即股票相对于无风险债券的预期超额回报，可能会压缩。如果老龄化结构性地降低无风险利率（国债收益率），投资股票的门槛利率上升得更慢。这可以支持较高的股票估值，其他条件相同，但也表明未来长期股票回报可能低于历史平均水平，因为折现率的锚点下降。

这种人口效应是否已经被市场定价？

学术界普遍认为只有一部分被定价。市场在定价可观察流动性方面效率较高，但在定价渐进的、跨十年的结构性变化方面则较低。NBER的研究表明，这一效应仍在持续，而非一次性事件。65岁以上人口比例的每一次增量增加，继续对均衡利率施加边际向下压力，表明其全面影响尚未反映。

结论

人口老龄化对长期利率施加了持续、可量化的向下偏差，改变了战略投资组合的构建。

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