美股在第一季度反弹后落后全球同侪

导语

美股在2026年第一季度表现落后于大部分全球同侪，这一趋势在4月中旬的数据中显现，并在机构配置者中引发新的讨论。标普500指数截至2026年4月16日年内上涨6.8%，而MSCI ACWI（除美国）在同一时期截至2026年4月15日上涨11.3%（Bloomberg，2026年4月17日；MSCI，2026年4月15日）。这一450个基点的分化具有重要意义：它不仅反映了行业和风格的差异，还反映了对利率、货币和大宗商品周期的不同宏观暴露。同时，美国消费者价格指数在2026年3月同比放缓至3.2%（BLS，2026年4月），尽管在3月的FOMC决定后联邦基金利率目标仍维持在接近5.25%（美联储，2026年3月）。对机构投资者而言，这些跨境表现差异在超配/减配、对冲成本和估值风险方面提出了战术与战略层面的疑问。

背景

美国股市在过去十年占据了大量头条，但区域性领导权具有周期性。继2021–2024年大型成长股的强劲表现后，2026年第一季度呈现出更为混合的画面，国外的周期性和价值敞口跑赢了国内以科技为主的指数。标普500截至4月16日的6.8%年内涨幅与年初表现更强的纳斯达克100相比显得逊色，但小盘股和许多国际基准已超过这一美国主要指标。历史先例——例如2017年欧洲股市的相对强势或2019年美国的主导地位——表明领导权随宏观、货币和行业动态轮换，而非永久性体制性改变。

货币走势放大了表面上的分化。美元在2022年末见顶，并在2025–2026年间在更窄的区间内波动，但2026年第一季度的温和贬值提升了非美国投资者以本币计的报告回报。对于以美元为基准的机构委托，货币换算是MSCI ACWI（除美国）11.3%年内涨幅的次要但显著贡献者（MSCI，2026年4月15日）。同时，盈利预期的差异也很重要：对欧洲和亚洲部分地区的2026年每股收益（EPS）增长共识预期被小幅上调，而个别美国科技股的预期被下修，从而改变了相对估值的叙事。

政策背景仍然居于核心位置。美联储在3月FOMC后的政策利率为5.25%，而日本央行的渐进正常化拉开了各市场不同的贴现路径。更高的美国利率压缩了远期现金流的折现——这对科技及其他长久期受益者影响较大——同时提高了金融和价值板块的收益，这些板块在许多非美国指数中占比更高。政策、增长与货币之间的相互作用解释了截至2026年4月中旬观测到的大部分分化。

数据深入分析

三项具体数据点构成了跨境叙事的框架。首先，标普500截至2026年4月16日的年内回报为+6.8%（Bloomberg，2026年4月17日），而MSCI ACWI（除美国）截至2026年4月15日为+11.3%（MSCI），两者相差4.5个百分点。第二，从一年回溯看，标普500大约上涨了12.5%，而MSCI（除美）上涨约18.4%——约590个基点的差异——表明超额表现并不限于年初至今窗口，而是在几个季度内逐步积累（S&P Dow Jones Indices；MSCI，2026年4月）。第三，波动率差异也显著：Cboe VIX在2026年第一季度均值接近16，而欧洲指数的隐含波动率接近13，反映出某些国际市场的投资者群体相对更为平静，尽管地缘政治和区域宏观风险依然存在（Cboe；Bloomberg，2026年4月）。

行业分解解释了许多数字。科技与通信服务约占标普500（大盘）市值集中度的40%，放大了对利率走势与盈利动量的敏感性（S&P Dow Jones Indices，2026年第一季度行业权重）。相比之下，欧洲基准在金融、能源和工业板块的权重更高——这些板块受益于2025年末及2026年初全球制造业再加速和大宗商品价格稳定。在盈利方面，从2025年12月到2026年4月，欧洲未来12个月EPS的修正上调了约2.3个百分点，而美国仅上调约0.8个百分点（彭博共识，2026年4月），这一差异有助于解释美国以外市场的估值重定价。

投资者持仓指标也证实了资金流的叙事。行业调查显示，主动管理者在第一季度逐步减少了对美股的超配头寸，而交易型开放式指数基金（ETF）资金流则显示2026年第一季度流入国际股票ETF净额为180亿美元，而流入美国股票ETF的净额为120亿美元（资金流向；ETF行业报告，2026年第一季度）。这些资金流既与相对表现追逐一致，也反映了养老基金与主权财富基金在系统性再平衡与货币对冲方面的考虑。

行业影响

在美国，周期性板块如工业和能源的表现滞后或仅小幅跑赢，因大宗商品回归常态压缩了利润率；金融板块对利率环境的反应则呈现分化。银行因短期工具收益上升而获益，但贷款增长已放缓——2026年第一季度商业贷款增速年化降至2.1%（美联储数据，2026年4月）。能源股在上游基本面改善的区域有所上涨，但它们并未能匹配广泛的国际能源板块的表现，因为许多大型非美能源公司在中游和炼油环节享有更好的利润率，部分原因是不同的原料成本差异。

在国际上，德国和韩国的出口商因需求稳定与库存补充而跑赢；德国DAX截至4月中旬年内上涨9.6%，而韩国的