美联储：不平等推动美股上涨

导语

美联储最新研究（彭博，2026年4月11日）指出，家庭财富集中是美国股票估值长期支撑的结构性因素。美联储的工作显示，收入排名前十%的家庭拥约三分之二的上市公司股票，作者认为这种集中放大了资金流入对价格的冲击并削弱了价格对更广泛宏观冲击的敏感性（美联储；彭博，2026年4月11日）。这一动态与偏高的美国市值占GDP比率并存——2026年第一季度约为185%，显著高于长期历史均值（彭博，2026年一季度；美联储数据）。对于评估长期估值驱动因素的机构投资者而言，集中持有、跨周期持续流动性注入与政策选择三者的相互作用，增加了传统CAPM类分析难以捕捉的非线性风险。本文剖析美联储发现、量化核心数据点、比较美国与全球同侪，并阐明税制、货币政策或家庭资产负债表构成变化对市场稳定性的潜在含义。

背景

彭博2026年4月11日报道中讨论的美联储研究把财富集中置于驱动过去十年多市场走势的叙事核心。其核心前提直截了当：当少数家庭群体持有多数股票时，整体对股票的需求会对该群体的偏好与流动性状况高度敏感。该论文指出，前10%家庭大约持有66%的股票（美联储；彭博，2026年4月11日），且这种集中度已提高了资金流向转化为价格变动的速度与幅度。

这种集中格局需与自全球金融危机以来的政策演变一并解读。美联储资产负债表在COVID-19大流行期间及其后大幅扩张，引入了大量储备并压低了期限溢价——这一环境历来支持更高的市盈率水平。作为背景参考，美联储的合并资产持有量自2000年代中期低于1万亿美元，至2009年后成为数倍扩张，并在进入2020年代时仍保持高位（美联储历史数据）。彭博的报道表明，美联储现在将财富集中视为一条独立通道，即便实际经济动能并未同步，也能强化估值上升。

从宏观稳定性角度看，集中持股改变了市场对政策和特有冲击的反应函数。在以散户为主的市场中，卖压可能分散到数百万账户，而在高度集中持有的市场中，可能会集中出现快速的投资组合轮换与针对高净值家庭的政策变动所带来的杠杆效应。因此，机构配置者应考虑：对顶层持有人储蓄行为、税收或融资能力的冲击，可能相对于在更广泛持有基础上同等冲击导致更大的价格后果。

数据深入分析

美联储的标志性统计——前10%持有约66%股票——由作者引用的多条数据序列所支撑，包括消费者金融调查（Survey of Consumer Finances, SCF）与资金流动表（Flow of Funds / Financial Accounts）。这一集中水平远高于20世纪中叶的股票持有率，并自2000年代初以来出现显著上移。论文将该上移与资产积累的结构性转变相关联：高收入家庭持续配置于股票与另类资产，且伴随较高储蓄率和中等收入群体劳动收入份额下降。

与所有权集中相辅相成，估值指标持续偏高。彭博报道指出，2026年一季度美国市值占GDP比率接近约185%，远高于1990–2010年间约100%–120%的平均水平（彭博，2026年一季度；美联储经济数据）。这一差距——在60至80个百分点量级——并不能仅由较低利率或较高利润率解释，表明需求构成与由资金流驱动的动态在估值扩张中发挥了实质性作用。

美联储研究引用的其他可量化输入包括不同财富阶层在边际消费倾向与边际金融资产配置倾向上的差异。因此，前十等位的再配置决策具有超常的市场效应：其股票配置提高1个百分点，单就美国股票而言就可能代表数千亿美元的需求。彭博的报道将这些机制转换为价格冲击，指出自2010年代后期以来的集中资金流已成为股票相对于GDP增长实现超额回报的重要组成部分。

最后，横向比较显示美国的偏斜程度高于许多发达经济体。尽管家庭财富集中在全球范围内普遍存在，但美国金融市场的结构——大盘股流动性高、机构参与深度高、富裕家庭资产组合中股票比重高——为集中持有提升主要指数创造了更直接的通道，而在以更广泛散户参与或市场结构不同的经济体中，这一作用较弱。该比较突出了如果以美国为中心的政策变化波及全球资本流动时可能出现的地区性脆弱性。

行业影响

美联储论文中描述的机制在不同行业与资本结构上有差异化影响。大型、流动性强的股票（其广度常由标普500成分股/SPX代表）更能高效吸纳大规模资金流入，因此在估值扩张中占据不成比例的份额。结果是，指数集中化的行业诸如信息