美银指出日本工资增长差距是日元贬值关键因素

美银的外汇策略团队指出，日本的工资增长相较于其他主要经济体存在持续的差距，这是自2023年以来日元贬值的根本驱动因素。这项分析于2026年6月20日发布，当时美元/日元交易接近161.50，重新测试了本月早些时候创下的38年高点。该银行的研究表明，2025年日本的平均工资增长为2.8%，未能缩小与美国和欧元区的工资增长差距，后者在同一时期的平均工资增长分别为4.1%和4.5%。这种差异导致了较大的利率差距，使日元承压，复杂化了日本央行正常化货币政策的努力。

背景 — 为什么现在重要

工资动态作为核心货币驱动因素的重要性标志着与早期周期的转变，以前日元贬值主要归因于日本央行的鸽派政策或贸易赤字。上一个类似的结构性日元贬值时期是1998年至2002年亚洲金融危机后的时期，当时美元/日元从115上涨至135。目前的宏观背景是日本央行的政策利率为0.25%，而美联储的目标利率范围为3.75-4.00%，造成超过350个基点的收益差距。美银集中分析的催化剂是日本2025年春季工资谈判未能产生决定性的突破。尽管3.5%的工资增长是33年来的最大涨幅，但截至2026年4月，实际工资增长已连续28个月为负，侵蚀了国内购买力和企业定价能力。

数据 — 数字显示了什么

具体数据说明了工资增长的差异。2025年，日本的名义工资增长平均为2.8%，而美国的工资增长平均为4.1%，欧元区的工资增长则达到了4.5%。日本的实际工资增长（经通胀调整）在2026年第一季度为-0.9%，标志着连续两年下降。自2023年初以来，美元/日元汇率贬值了32%，从约122.00降至161.50。以2年期国债收益率衡量的利率差距为3.65个百分点（日本为0.15%，美国为3.80%）。

指标	日本（2025年平均）	美国（2025年平均）	差距
名义工资增长	2.8%	4.1%	-1.3个百分点
政策利率（年末）	0.25%	3.875%	-3.625个百分点
自2023年以来美元/日元变化	-	-	+32%

这一表现落后于日经225指数在同一时期的18%涨幅，并与日元作为避险资产的传统角色形成对比。

分析 — 对市场/行业/股票的意义

二级市场效应显著。日本出口巨头如丰田（7203.T）、索尼（6758.T）和发那科（6954.T）获得了竞争定价优势，每贬值1日元对美元，丰田的年营业利润预计增加约400亿日元。相反，日本的进口商和消费品公司如Seven & i Holdings（3382.T）面临来自上升的输入成本的严重利润压力。国内旅游和零售行业因实际收入缩减而受到影响，抑制了消费者支出。这个理论的一个关键限制是，考虑购买力平价的日元估值模型表明，日元已经被低估超过30%，这可能吸引长期价值买家。CFTC的持仓数据显示，杠杆基金保持着78,000份的净空日元头寸，接近10年高点，而真实资金和机构账户已开始积累小额多头头寸作为战略对冲。

前景 — 接下来要关注什么

两个直接催化剂将测试工资驱动的贬值理论。日本央行的Tankan商业信心调查将于2026年7月1日发布，揭示企业的资本投资和未来工资上涨计划。其次，美国6月非农就业人数和平均时薪数据将于7月3日发布，将重新校准跨太平洋的工资增长差距。美元/日元的技术水平包括1990年高点165.50作为主要阻力位，以及157.80水平，即50日移动平均线，作为初步支撑位。若果断突破165.50，可能打开通往170.00的路径，而若持续跌破157.80，则可能发出由获利回吐或七国集团协调干预驱动的潜在修正信号。

常见问题

持有日本股票的美国投资者面临的日元持续贬值意味着什么？

日元贬值为持有日本股票的美国投资者创造了货币转换的顺风。较弱的日元提高了日元计价资产和收益的美元价值。对于像iShares MSCI日本ETF（EWJ）这样的ETF，每10%的日元贬值大约会为美元回报增加8-9%，其他条件相同。然而，这掩盖了日本消费者需求的潜在经济压力，最终可能侵蚀以国内为主的公司的收入增长。

当前的工资差距与1991年日本资产价格泡沫破裂前的时期相比如何？

这种动态是相反的。在1980年代末的泡沫时期，日本的工资增长显著高于美国和欧洲，导致资产价格飙升和日元强劲。从1986年到1990年，日本的名义工资增长平均为5.2%，而美国为3.8%。当前的赤字标志着日本战后经济动能的结构性逆转，反映出其老龄化的人口特征，抑制了劳动流动性和工资谈判能力。

如果工资没有增长，日本央行能否提高利率来支撑日元？

日本央行面临政策三难。提高利率以捍卫货币将有可能抑制脆弱的经济复苏，并增加世界最高的公共债务与GDP比率（接近260%）的债务服务成本。历史先例表明，缺乏强劲工资推动的通胀的加息往往会导致衰退，正如欧洲央行在2011年加息所示。因此，日本央行的行动可能仍将是渐进的，并对数据做出反应，限制其作为日元支撑工具的有效性。

结论

日本未能实现全球竞争力的工资增长，形成了一个自我强化的日元贬值循环，单靠货币政策无法打破。

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