交付原油价格触及春季高点，摩根大通警示油轮紧缺

摩根大通在10月9日发布的一份研究报告中表示，交付原油价格已回升至春季峰值，欧洲炼油利润率再次跌破零。该行将压力归因于航运运力而非原油短缺，这与4月的情况正好相反——当时供应紧张源于原油本身。经霍尔木兹海峡的中东流量从7月和8月的约每日750万桶升至9月的约1200万桶。到9月，全球超过五分之四的超大型原油运输船（VLCC）已投入活跃运营。

背景——交付原油为何正在重新定价

4月的先例之所以重要，是因为它表明由运费驱动的供应紧张能多快传导至炼油厂实际支付的价格。摩根大通的报告直接点明了区别：本轮紧张关乎运输石油的成本与难度，而非原油不可获得。这改变了谁承受痛苦以及边际价格在何处设定。

VLCC是最大的油轮类别，每艘运载约200万桶。当超过五分之四的VLCC投入运营时，闲置运力已薄到航程长度的微小扰动都会转化为有效供应的大幅波动。该行的框架是：市场已从区域性的VLCC短缺转变为全球油轮船队的广泛收紧。

宏观背景加剧了这一局面。欧洲炼油利润率再次转负，这加大了炼油厂削减开工率的风险。削减开工率将压缩原油需求，并可能在交付成本居高不下的情况下限制基准期货价格。这种分化正是报告的核心矛盾。

制裁增加了结构性层面。约125艘伊朗VLCC——相当于全球船队的约13%——因美国措施而被有效排除在主流市场之外，其中许多锚泊或漂航于海湾或斯里兰卡和马来西亚附近海域。这些船只存在，但不为主流买家承运货物。

催化剂链条从9月经霍尔木兹海峡的出口量，传导至船队利用率，再传导至航程经济性。摩根大通的结论是：仅增加原油无法缓解紧张——增加出口而不增加船只，反而可能加深紧张。

数据——油轮数字说明了什么

重新配置的规模才是关键。摩根大通估计，与2025年平均值相比，运输中东原油（不含伊朗）现在需要额外35艘VLCC、13艘中型苏伊士型油轮和10艘较小的阿芙拉型油轮。随着该地区吸收更多船队，其他地区的VLCC投入量减少了16艘。

大西洋盆地生产商正通过改用较小船只来适应。一船VLCC货物大致相当于两艘苏伊士型或三艘阿芙拉型。在中东以外，阿芙拉型投入量较2025年平均值增加约140艘，即23%，而苏伊士型投入量增加约50艘，即11%。

油轮类别	较2025年平均值变化	地区
VLCC	需增加35艘	中东（不含伊朗）
VLCC	减少16艘	中东以外
苏伊士型	需增加13艘	中东（不含伊朗）
苏伊士型	增加50艘，+11%	中东以外
阿芙拉型	需增加10艘	中东（不含伊朗）
阿芙拉型	增加140艘，+23%	中东以外

生产率拖累与船只数量是两回事。船对船转运——即货物在海上油轮之间转移——可使一艘船被占用长达10天。更长的避险航线进一步延长航程。两者都减少了每艘油轮可完成的货运次数，因此运输相同货量需要更多船只。

分析——谁为运费紧张买单

二阶效应通过裂解价差传导。当运费决定边际价格时，基准期货与炼油厂到厂支付价格之间的差距可能扩大。拥有更廉价物流渠道、或能够以较小船只从邻近大西洋盆地品级采购的炼油厂，相对那些依赖长途VLCC经济性的炼油厂处于更有利地位。

以较小船只运输的大西洋盆地品级每桶运费更高。这对它们在远距离市场的竞争力可能构成逆风，即便这拉动了阿芙拉型和苏伊士型运力投入运营。持有这些船型敞口的船东最先感受到紧张；原油期货曲线则较晚感受到，甚至根本感受不到。

反方论点在于需求。欧洲炼油利润率为负加大了削减开工率的风险，这将压缩原油需求。如果开工率下降，基准价格可能在交付成本高企的同时走软，因为两者由不同的约束条件决定。这一机制可能使这第二个4月比第一个更短暂。

持仓布局遵循同样的逻辑。在这种格局下，运费敞口比直接原油敞口获得更直接的回报，这是报告的核心含义。资金流向的是船只和交付价格，而非基准价格。

展望——接下来关注什么

三件事决定这一局面能否持续。第一，霍尔木兹海峡流量的步伐：9月的约每日1200万桶远高于7月至8月约每日750万桶的水平，持续加速将不断把船队运力拉入该地区。第二，较小油轮类别的运价，这标志着VLCC短缺已向苏伊士型和阿芙拉型市场蔓延多远。

第三，美国对伊朗航运施压的任何变化。约125艘伊朗VLCC目前被排除在主流市场之外；执法力度的变化将朝任一方向改变有效船队规模。摩根大通并未预测其走向。

将VLCC利用率作为头条指标来观察。超过五分之四的船只投入活跃运营时，缓冲很薄，航程长度冲击会直接传导至交付成本。低于该水平，紧张则有缓解空间。

常见问题

油轮紧缺对散户投资者意味着什么？

这意味着运费而非原油才是约束性瓶颈。对投资者而言，其传导含义是：油轮运营商和运费相关敞口比直接原油期货更直接地捕捉这一走势。摩根大通的报告将交付原油价格视为应关注的信号，因为边际成本正是在那里设定的。持有广泛能源敞口的散户投资者会间接感受到，通过炼油利润率和裂解价差，而非头条原油价格。

欧洲炼油利润率为何再次转负？

报告将其与同样的航运紧张联系起来。交付原油成本已回升至春季高点，这提高了炼油厂的投入成本，而产品价格未能跟上。负利润率加大了削减开工率的风险。摩根大通未具体说明确切的利润率水平，仅指出欧洲炼油利润率再次跌破零，与4月所见的模式一致。

有多少油轮因美国对伊朗的措施而被占用？

约125艘伊朗VLCC——约占全球船队的13%——在美国措施下实际上无法进入主流市场。许多锚泊或漂航于海湾或斯里兰卡和马来西亚附近海域。摩根大通将这些船只视为已退出商业服务。它们的缺席收紧了可用于非伊朗中东原油的运力池，该行估计后者现在需要额外35艘VLCC。

结论

边际桶原油的价格现在由运载它的船只决定，而非原油本身。

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