Inversion de l'ordre de construction des portefeuilles

Contexte

La plupart des investisseurs particuliers et de nombreux investisseurs institutionnels continuent de privilégier la sélection de titres et les tendances produit avant de définir des objectifs, des budgets de risque et des besoins de liquidité — une pratique que le marché sanctionne discrètement. La tendance à choisir d'abord des actions ou des stratégies en vogue, puis à greffer la gestion du risque et la diversification ensuite, crée une traînée mesurable via la dispersion, les coûts de transaction et les erreurs comportementales. Les preuves académiques ont depuis longtemps souligné la primauté de l'allocation : Brinson, Hood et Beebower (1986, 1991) ont constaté que l'allocation d'actifs expliquait approximativement 93,6 % de la variance des rendements des régimes de retraite au fil du temps (Brinson et al., 1986). Le propos n'est pas théorique : une approche de construction à l'envers convertit souvent des objectifs d'investissement clairs en résultats variables et en poursuite de la performance à court terme.

Le texte publié par Yahoo Finance le 5 avril 2026 identifie cette inversion — clients et conseillers construisant des portefeuilles de bas en haut — comme une pratique persistante dans l'industrie (Yahoo Finance, 5 avr. 2026). Ce diagnostic s'aligne sur des études comportementales récurrentes : le comportement des investisseurs peut éroder sensiblement les rendements réalisés. La série de longue date de Dalbar, Quantitative Analysis of Investor Behavior (QAIB), montre que les flux de trésorerie, le timing et le comportement réduisent les rendements des investisseurs de plusieurs points de pourcentage par an ; la QAIB relève des écarts comportementaux typiquement de l'ordre de 2 à 4 points de pourcentage par an chez les investisseurs en actions et les investisseurs de fonds équilibrés (Dalbar, différentes années). Ce ne sont pas des marges négligeables lorsqu'elles sont composées sur des décennies.

Pour les investisseurs institutionnels — fonds de pension, souverains et grands fonds dotation — les enjeux sont plus importants parce que les profils de passifs, les taux de politique et les fenêtres de liquidité interagissent avec les choix de construction de portefeuille. Le débat moderne sur le portefeuille de politique n'est plus tant de choisir le meilleur gestionnaire actif unique que de savoir comment la combinaison de politique gère le stress : contrôle des baisses, couverture des passifs et allocation des primes d'illiquidité. Cet article examine les données étayant l'affirmation selon laquelle de nombreux investisseurs construisent des portefeuilles « à l'envers », évalue les conséquences à travers différents régimes de risque et expose les implications pratiques pour la gouvernance et la conception de portefeuille. Il fournit également la perspective de Fazen Capital sur les mesures correctives et les compromis tactiques.

Analyse approfondie des données

Les travaux empiriques et les enquêtes industrielles pointent trois symptômes mesurables lorsque les portefeuilles sont construits à l'envers : des expositions concentrées, une faible discipline de rééquilibrage et une dérive tactique. La concentration peut être approchée par des métriques simples : le poids des 10 premières positions dans de nombreux portefeuilles de détail dépasse routinièrement 40 % de l'exposition actions selon les rapports de comptes titres et les données agrégées des dépositaires ; en revanche, les indices institutionnels diversifiés limitent souvent l'exposition à un seul titre à moins de 5 % des actions totales. La discipline de rééquilibrage produit des effets déterministes similaires : les portefeuilles qui se rééquilibrent annuellement tendent à réaliser des réductions de volatilité réalisée et des rendements géométriques supérieurs par rapport à des pairs non rééquilibrés, en particulier dans des marchés à deux régimes où la réversion vers la moyenne des performances relatives des classes d'actifs est présente.

Un second point de données clé est l'attribution de la variabilité des rendements. L'étude de Brinson citée ci‑dessus demeure la référence canonique : la politique (allocation d'actifs et prise de décision politique) domine la sélection de gestionnaires à court terme lorsqu'il s'agit d'expliquer l'essentiel de la dispersion des rendements à long terme (Brinson et al., 1986). Ce résultat empirique explique pourquoi les fonds qui commencent par des objectifs politiques clairs — investisseurs pilotés par les passifs, grands fonds souverains — présentent des trajectoires risque‑rendement réalisées matériellement différentes de celles des investisseurs particuliers qui commencent par la sélection d'actions individuelles. Les études de performance tierces menées par des dépositaires et des cabinets de recherche indépendants montrent couramment un coût d'exécution et de timing : la performance relative au benchmark des investisseurs est souvent inférieure aux rendements bruts des gestionnaires en raison du timing des flux de trésorerie et des inclinaisons comportementales ; la série QAIB de Dalbar quantifie à plusieurs reprises ce phénomène à environ 2–4 % d'underperformance annualisée.

Enfin, les données des périodes de stress fournissent une vue amplifiée. Lors des baisses actions de 2008 et de la vente liée à la pandémie en mars 2020, les investisseurs qui avaient défini explicitement des budgets de risque et utilisé des tampons de liquidité tactiques ont préservé l'optionalité et réduit les ventes forcées. En revanche, les investisseurs qui avaient assemblé des portefeuilles autour de paris actions ou thématiques de forte conviction sans coussins en liquidités ou en obligations ont subi des pertes réalisées plus importantes et une reprise plus lente. Des études de cas institutionnelles montrent qu'une approche axée sur la politique a réduit la fréquence des désengagements forcés dans une marge mesurable : les institutions disposant de trajectoires de désengagement formelles et de cadres de liquidité ont déclaré moins de ventes d'actifs en urgence en 2008 comme en 2020 (revues internes de l'industrie, 2009–2021).

Implications par secteur

Le problème de la construction « à l'envers » n'est pas uniformément réparti entre les classes d'actifs. Sur les actions cotées, un mauvais séquençage produit une exposition concentrée aux méga‑caps de croissance, qui peuvent dominer les rendements du portefeuille et masquer les expositions au risque liées à la valorisation et à la sensibilité aux taux d'intérêt. Sur le revenu fixe, commencer par des titres de crédit plutôt que par des objectifs de duration conduit souvent à un décalage avec les profils de passif et entraîne des expositions involontaires de duration ou de convexité ; par exemple, des allocations crédit buy‑and‑hold sans couvertures explicites de duration peuvent subir des baisses de valeur de marché plus fortes lorsque les taux bougent rapidement.

Les allocations aux actifs alternatifs — capital‑investissement, actifs réels, fonds de couverture — sont particulièrement vulnérables à la construction à l'envers en raison de l'illiquidité et de la complexité de la sélection des gestionnaires. Des engagements dans des stratégies illiquides sans politique claire pour les tampons de trésorerie, les marchés secondaires et les cadences d'appel de fonds créent un risque de synchronisation structurel : lorsque les marchés offrent des opportunités de repricing ou lorsque les passifs exigent des liquidités, les institutions avec une illiquidité non gérée paient des coûts implicites plus élevés. Les fonds souverains et les grands régimes de retraite qui ont mis en place des modèles d'étalement des engagements et participent aux marchés secondaires rapportent moins de coûts implicites liés à l'illiquidité et une meilleure capacité d'ajustement.