高盛指出全球外汇对冲活动的重大变化

高盛识别出外汇市场动态的显著变化，这一变化是由于日本机构投资者的货币对冲活动急剧增加。该行于2026年5月23日发布的分析显示，日元投资者对美元敞口的对冲成本年初至今上升了25%。这一发展对海外投资回报施加了压力，并改变了主要货币对的波动性模式，包括EUR/JPY和GBP/JPY。

背景 — 为什么现在重要

日本机构的货币对冲活动是全球外汇流动性的基石。这些投资者，包括日本政府养老金投资基金（GPIF）和主要人寿保险公司，集体管理着数万亿美元的外汇资产。他们的对冲决策直接影响跨货币基差掉期和期权市场。目前的环境是由持续的利率差异所定义，美国10年期国债收益率为4.45%，而日本政府债券收益率则维持在0.25%附近。

加剧这一对冲压力的催化剂是美联储承诺维持紧缩政策立场，尽管经济数据疲软。市场对近期美联储降息的预期已被推迟至2026年末。这加剧了日本投资者持有未对冲的美国国债和股票的收益劣势。上一次类似的对冲流动激增发生在2022年，当时美联储开始加息周期，导致日元兑美元汇率跌破150。

数据 — 数字显示了什么

USD/JPY的三个月外汇远期点数，从年初的144点扩大到180点。这一25%的增长意味着日本投资者购买美国资产的年化对冲成本约为2.0%。对于一个拥有5000亿美元外汇资产的养老金基金来说，这意味着每年额外支出100亿美元。

指标	2026年初	2026年5月23日	变化
3M USD/JPY远期点数	144	180	+36点
隐含年对冲成本	1.6%	2.0%	+40个基点

与主要美元货币对相比，日元交叉盘的波动性不成比例地增加。EUR/JPY的三个月隐含波动性已上升至12.5%，而EUR/USD的波动性则保持在6.8%。这表明对冲流动对日元相关货币对的影响更加明显。

分析 — 对市场/行业/股票的影响

对冲成本的上升正在给来自日本的美国股票流入带来阻力。日本机构持股比例较高的行业，如科技（AAPL，MSFT）和美国国债ETF（TLT），可能会面临需求减少。相反，日本国内股票（NKY）可能受益，因为回流资金寻求本地机会，从而为东证指数提供支持。日经225指数今年迄今已上涨8%，表现超过标普500指数的5%涨幅。

一个反对的观点是，尽管对冲成本上升，但仍低于2022年3.0%的峰值，如果美国资产回报保持强劲，可能不会完全阻止投资。主要风险是，持续的对冲压力可能导致日元进一步贬值，如果投资者选择不对冲敞口，接受货币风险。来自CFTC的当前持仓数据显示，资产管理者的日元空头头寸已升至四个月高点，表明市场认为日本银行将缓慢正常化政策。

展望 — 接下来需要关注什么

2026年6月13日的日本银行政策会议是近期的关键催化剂。任何减少债券购买或对利率采取鹰派立场的信号都可能缩小美日收益差异，减轻对冲压力。2026年7月3日的美国非农就业报告也将至关重要；疲弱的读数可能会恢复市场对美联储降息的预期，缓解美元的收益优势。

需要关注的关键技术水平包括USD/JPY的支撑位154.50，突破该水平可能会发出近期趋势反转的信号。对于EUR/JPY交叉盘，阻力位在170.00的心理水平。持续突破这一点将确认由对冲流动推动的当前趋势的强度。

常见问题解答

日本投资者的外汇对冲是如何运作的？

日本机构投资者通常使用货币远期合约来对冲其外汇资产持有。他们将外币（例如美元）远期出售，以换取日元，从而锁定汇率。成本由两种货币之间的利率差异决定。当美国利率显著高于日本利率时（如现在），对冲成本（远期点数）上升，实际上侵蚀了外汇投资的收益。

USD/JPY对冲成本的历史范围是什么？

在过去十年中，日元投资者对美元敞口的年化对冲成本平均约为1.2%。在2022年前全球同步宽松的时期，成本曾降至接近0.5%的极低水平。最近的峰值是在2022年底美联储大幅加息后达到3.0%。因此，目前的2.0%水平在历史上算高，但并非前所未有。

其他哪些国家受到日本对冲流动的影响？

虽然美国市场是最大的目的地，但日本投资者也是欧洲和澳大利亚资产的主要持有者。增加的对冲活动同样影响EUR/JPY和AUD/JPY交叉盘。由于其高收益，澳大利亚债券特别敏感，增加的对冲需求可能会提高波动性并降低日本买家购买澳大利亚政府债务的有效收益。

结论

对冲成本的上升迫使日本机构重新调整全球投资组合，抑制主要货币对的波动性，同时增强日元交叉盘的波动性。

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