摩根士丹利：中国离岸股票还有10%-15%下行空间

摩根士丹利策略师于2026年10月26日表示，据彭博社报道的一份报告，中国离岸股票可能再下跌10%至15%，才会触及该行所称的历史估值底部。该行将这一底部设定为香港上市中国股票约8倍的12个月远期市盈率。内地上市的A股则面临向10至11倍远期市盈率的类似回调。摩根士丹利仍偏好在岸股票而非离岸股票。

背景——为何此刻中国估值判断至关重要

报告自身的框架比标题数字更重要。摩根士丹利将8倍远期市盈率视为中国离岸股票的历史估值，同时也是市场的历史底部。这使该倍数成为一个标记而非预测：该行是在告诉客户，回调将在何处不再是一种趋势，而开始成为一个值得研究的水平。

内地上市股票有单独的底部，即10至11倍远期市盈率。两个倍数之间的差距是报告对相对偏好最清晰的表述。离岸股票要达到其底部所需下跌的幅度，大于在岸股票要达到其底部所需下跌的幅度，这就是摩根士丹利将继续将在岸市场作为持有中国股票风险首选之地的原因。

该行列举了加速回调背后的四重压力。它们分别是与信托税相关的抛售担忧、电商企业承压、国内经济走弱，以及全球市场波动加剧。策略师补充称，过去两周的事态发展使负面动能进一步恶化。

在这两周之前，背景本已艰难。中国在岸股票处于熊市，全球对AI相关股票的撤离加大了中国股票的壓力。AI抛售之所以重要，是因为它将中国股票与全球风险偏好联系在一起：当美国科技股下跌时，中国股票在一定程度上是作为更广泛情绪的代理而交易，而非纯粹基于国内消息。

数据——数字说明了什么

10%至15%的下行数字是相对于当前水平衡量的，而非相对于先前目标。摩根士丹利未在报告中发布修订后的指数目标。它发布的是一个倍数：离岸股票8倍12个月远期市盈率，在岸股票10至11倍。

市场	所引用的远期市盈率
中国离岸股票	约8倍
内地上市A股	10倍-11倍

远期市盈率衡量投资者为未来一年每单位预期利润所支付的价格。较低的倍数反映的是信心减弱，而非仅仅是盈利变化，这就是为何回调至8倍可以在没有任何利润预测下调的情况下发生。

摩根士丹利的偏好排序是第二个重要的数字。该行偏好内地股票而非离岸股票，理由是政府对在岸市场的支持，以及其对AI和创新相关行业公司的更大敞口。这一偏好与两个市场估值将进一步压缩的预期一并提出。

报告未给出指数水平、价格目标，也未给出可能触及底部的日期。所引用的四个驱动因素——信托税抛售担忧、电商承压、经济走弱和全球波动——是定性描述而非量化。

前一交易日，另一家银行在另一个市场发出了类似信号。高盛将其Kospi目标下调25%至9,000点，同时仍认为从该水平有超过60%的上行空间。这一平行是结构性的：两家大型银行下调亚洲股票目标，同时保持建设性的长期观点。

分析——对市场和板块意味着什么

二阶效应通过离岸上市地点传导。在摩根士丹利的框架中，香港上市中国股票承担全部10%至15%的下行估计，而内地A股则面临通往自身底部的更浅回调路径。任何通过香港而非上海或深圳持有中国股票敞口的投资者，按该行自己的数字，都在承担更大的回撤风险。

电商的提及指向离岸市场的一个特定领域。摩根士丹利将电商企业承压列为四大驱动因素之一，这使大型香港上市互联网零售股处于回调的中心而非边缘。信托税担忧则是独立的，且波及持有人而非单一板块。

AI的联系是双向的。摩根士丹利将更大的AI和创新公司敞口列为偏好内地股票的理由，即便全球AI股票的撤离被列为中国股票整体的压力。同一主题既是在岸指数构成的支撑，也是情绪的拖累。

反方论点就存在于该行自身的偏好之中。如果内地股票受到政府支持的缓冲，那么这种缓冲是一种政策假设，而非市场事实。政策支持可能来得晚、小于预期，或无法将指数维持在某一倍数。报告将支持视为相对偏好的理由，而非底部保证。

仓位配置跟随两个倍数的差距。留在中国股票中的资金有明确理由留在在岸而非离岸，这使相对需求偏向A股，而离岸市场则吸收该行所描述的抛售压力。

展望——接下来关注什么

有两个催化剂将挑战这一看跌框架，报告两者都提到了。第一个是中国股票获得政策支持的任何迹象，摩根士丹利已将其视为偏好内地股票的理由。第二个是信托税问题的明朗化，该行将其列为推动回调的压力之一。

在下行方面，传导渠道是全球性的而非国内的。美国科技股的进一步走弱可能外溢至中国股票，即便没有新的国内消息，因为AI抛售已将两者联系起来。这意味着美国科技股的价格走势是中国股票持有人无法仅凭中国消息来对冲的变量。

值得关注的水平是倍数，而非指数点位。离岸股票接近8倍12个月远期市盈率，是摩根士丹利设定的历史便宜区间标记。内地股票接近10至11倍远期市盈率，是在岸的等效标记。报告和当前市场数据均未为这两个门槛提供带日期的指数水平。

常见问题

8倍远期市盈率对中国股票意味着什么？

这是摩根士丹利认定的既是中国离岸股票历史估值、又是市场历史底部的倍数。远期市盈率显示投资者为未来一年每单位预期利润所支付的价格，因此8倍是关于信心的表述，而非关于利润的表述。该行预计离岸股票在进一步下跌10%至15%后达到该水平。

摩根士丹利为何偏好内地股票而非香港上市股票？

该行援引政府对在岸市场的支持，以及对AI和创新相关公司的更大敞口。按其自己的数字，内地A股面临回调至10至11倍远期市盈率，而离岸股票则面临跌至约8倍。这一偏好是相对的，而非绝对的：摩根士丹利仍预计两个市场的估值将进一步压缩。

什么可能逆转中国股票的看跌情形？

摩根士丹利提到了两个将与其观点相悖的事态发展。第一个是中国股票获得政策支持的任何迹象，第二个是信托税问题的明朗化。两者都是该行框架的上行风险，而非基准情形预期。全球AI相关股票的更广泛复苏也将消除所引用的四重压力之一。

结论

摩根士丹利认为中国离岸股票在跌至8倍远期市盈率之前还有10%至15%的下行空间，并在等待期间偏好内地股票。

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