Zoom 与 Freshworks 或由回购驱动增长

# 导语

Needham 在其研究报告（经 Seeking Alpha 于 2026 年 4 月 2 日引用）将 Zoom Video Communications（ZM）和 Freshworks（FRSH）列为一批可能通过有针对性的股票回购对每股指标带来“显著”增长的软件和云公司之一。该观察值得注意，因为在缺乏经营杠杆的情况下，股票回购仍是提升每股收益（EPS）最快的机械性手段之一；在软件行业部分领域营收增长疲弱的背景下，这一策略再次受到关注。对于投资者与公司战略制定者而言，将现金用于回购而非并购或研发，既是资本配置决策，也是关于管理层信心的信号传递。本文剖析了 Needham 论断的实证基础，将其置于更广泛的市场背景中，并强调公司在利用回购影响每股指标时面临的运营与治理权衡。

背景

Needham 于 2026 年 4 月 2 日的报告（经 Seeking Alpha 报道）发布之时，市场正密切关注企业现金的部署：S&P 道琼斯指数公司报告称，2021 年美国企业宣布的回购规模创纪录，约为 1.1 万亿美元，显示出回购计划在规模和潜在市场影响上的重要性（S&P 道琼斯指数公司，2022）。疫情后周期中，企业在 2022–2023 年为重建现金缓冲而使回购从峰值回落；然而，软件行业局部回购活动的回归反映出董事会对现金缓冲和自由现金流生成能力已足以支持向股东返还资本的信心。Needham 的观点因此并非孤立——它与部分卖方机构对回购仍为在有机营收增长不稳定时加速每股指标的有效工具这一更广泛再评估一致。

Zoom 与 Freshworks 分处企业软件的不同子细分市场：Zoom（ZM）主要提供统一通信与协作解决方案，而 Freshworks（FRSH）则运营客户参与和邻近 CRM 的 SaaS 产品。两家公司都经历了疫情后需求曲线的回归常态，并面临来自竞争与市场/销售投入带来的利润率压力。对于那些拥有正向自由现金流且缺乏高回报内部再投资机会的公司而言，回购可以显著影响每股指标以及通常基于 EPS 或每股自由现金流所适用的估值倍数。这正是 Needham 所强调的机制：回购减少在外流通股，从而在机械上抬升 EPS；如果市场将回购视为可持续且能创造价值，估值倍数也可能因此得到压缩或支撑。

Needham 报告中还隐含治理含义。当管理层更倾向于回购而非派发股息或再投资时，利益相关方会据此推断边际回报的判断：回购往往意味着管理层认为公司股票被低估或缺乏回报更高的投资机会。Needham 的观点向机构投资者传递信号，即这些公司可能优先考虑提升每股指标，投资者应审视其自由现金流轨迹与资本配置政策。这一战略选择并非非此即彼；回购可以与有针对性的并购或产品投资并存，但回购的节奏与幅度对长期运营健康具有实质性影响。

数据深度解析

Needham 在 2026 年 4 月 2 日发布的评论（Seeking Alpha）在点名 Zoom 与 Freshworks 的同时，也阐明了通用机制：若以自由现金流为资金来源，股票回购会放大 EPS。一个基础的会计恒等式支撑了这一论断：在其他条件不变的情况下，将在外流通股减少 X% 的回购通常会使 EPS 约提高 X%。例如，通过回购将股份减少 5%，在经营不发生变化的前提下通常会带来约 5% 的 EPS 提升——这是支持 Needham 论断的直接、透明的算术效应。

超越这一算术层面，影响程度取决于回购规模相对于市值和经常性自由现金流的比率。S&P 道琼斯指数公司报告的 2021 年约 1.1 万亿美元回购数字，显示出市场集体回购时的潜在规模；若在个别公司层面实施，一个公司每年执行相当于其市值 2–3% 的回购，在数年期视角下可显著压缩股本。对于企业级软件公司而言，市场常将估值倍数应用于营收或经常性营收指标，回购带来的增量 EPS 提升可以将估值讨论从增长倍数扩张转为通过更高 EPS 来维持或支撑估值倍数。

直接比较来看：在若干科技公司经历投资后重新定价周期时，回购驱动的 EPS 增长曾超过其基础营收增长。例如在 2017–2019 年间，许多大盘科技公司在营收增长放缓的情况下仍实现了每年中高单位数百分点的 EPS 提升；在 2021–2023 年回购计划重启时，部分公司也重复了这一模式。Needham 援引的历史先例即为模板：若 Zoom 与 Freshworks 能维持单位经济性和自由现金流利润率，有针对性的回购计划可能在一段时间内产生明显的每股改善，超过有机营收带来的增速。

行业影响

如果软件公司普遍重新拥抱回购，资本市场动态将相应调整。回购将收益集中到剩余股东并减少流通股供应，若投资者需求稳定，短期内这倾向于推高估值倍数。对于面临利润率压力的行业参与者而言，回购计划成为维持 EPS 指引和影响与每股绩效相关的薪酬指标的一种杠杆。在 SaaS 领域，这一效应尤为重要：营收确认与订阅会计造成头条指标的波动，但经常性收入流可以提供可预测的现金回收，并支持回购计划的可持续性。

但回购并非没有代价与风险。治理层面的问题包括回购是否反映对股票被低估的理性判断，或是管理层为短期每股指标而牺牲长期成长机会。此外，若回购由债务融资推动，则可能加大财务杠杆并在经济下行时增加脆弱性。从投资者角度看，评估回购价值需要识别回购与公司长期价值创造之间的联系：回购能否在不损害研发、客户获取或核心服务质量的前提下提升每股指标，是检验其是否真正增值的关键。

在定价层面，若多个软件公司同时扩大回购，市场可能经历估值倍数的普遍抬升，至少在短中期内如此。长期而言，回购能否持续提升股东回报将取决于公司是否能在回购之外保持或恢复高质量的营收与利润增长路径。

（文中测试与示例基于 Needham 报告与公开市场数据，旨在解释回购对每股指标的机械性影响及其治理、运营含义。）