永久性扭曲：市场或在重新判断估值

导语

永久性扭曲论——即政策、人口结构和技术的结构性变化已造成资产价格的持续重新定价——在2026年5月4日从边缘评论走入主流辩论，该日一篇在ZeroHedge转载的重要报告重新点燃了讨论（ZeroHedge，2026年5月4日）。论点简单但影响深远：如果支撑十年高估值的宏观与政策背景并非短暂，那么长期以来的估值锚和风险溢价必须被重新思考。市场指标与这一问题一致：标普500前瞻市盈率在2026年5月4日被报约21倍（彭博），而实际政策利率与央行资产负债表规模相较2010年前的常态仍显著抬升。这些观察并非投资建议，但它们迫使机构投资者在构建组合时考虑与全球金融危机之后均值不同的情景。本文解析证据，量化“永久性扭曲”可能运行的路径，并评估在哪些行业与工具上可观察到最大的估值错配。

背景

永久性扭曲的框架基于三大支柱：持续偏低的实际收益率、持久的政策宽松，以及来自老龄化人口和监管约束对安全、流动性资产的结构性需求。历史上，估值倍数与长期实际收益率高度相关。为便于理解，美国总体CPI通胀在2022年6月达到9.1%的峰值（美国劳工统计局，U.S. Bureau of Labor Statistics），这一事件迫使各国央行采取激进的政策转向。自那以后，财政政策、疫情后调整与地缘政治变化交织，留下了相较于2007年更高的公共债务水平和更大的央行资产负债表规模。这些都是可量化的变化：美联储的资产负债表从2007年大约8,700亿美元扩张到疫情期间资产购买之后超过8万亿美元（Federal Reserve 历史数据）。此类阶跃式变化改变了风险溢价的均衡。

跨市场的证据已经可见。截至2026年5月4日，标普500的前瞻市盈率约为21倍（彭博），高于1990–2019年间约16–17倍的长期均值，这意味着市场在定价中使用了更低的贴现率或更长期限的收益流。与替代资产的比较进一步突显分化：一季度投资级企业债利差在2026年约为1.4个百分点，而长期均值接近2.0个百分点（ICE BofA 指数），表明信贷风险溢价被压缩。这些并非孤立异常——它们在股票、信贷与实体资产间呈现相关性。

关键在于，永久性扭曲假说并非对时序漠不关心：它并不主张估值只会持续上升；而是主张支撑估值的风险溢价的基准校准已发生改变。这与简单地说“市场将永远上涨”是不同的命题。对投资者来说，实证问题在于这种新校准是结构性的（持续数十年）还是周期性的（在典型经济周期内回归）。历史类比给出混合的教训：日本的股市泡沫及随后数十年的停滞显示政策与人口因素如何使估值长期钉住，而1990年代的科技重估则显示持续的生产力提升如何能为更高的倍数提供正当性。区分这些路径需要细粒度的数据，下面我们将检视这些数据。

数据深度挖掘

要从言论转向分析，我们锚定三项可衡量的输入：（1）长期名义与实际收益率，（2）央行资产负债表规模，及（3）各地区与行业的估值倍数。首先，长期实际收益率相较于2010年前的常态仍处于压抑态。举例而言，10年期美债实际收益率（10年名义收益率减去通胀预期）在2010年代–2020年代的平均值明显低于1990年代；这种压缩在机械上支持了更高的股票估值倍数。其次，美联储资产负债表的扩张——在数年内增长到危机前水平的数倍——改变了市场吸收久期风险的能力。美联储在疫情期间的资产购买使其资产负债表规模达到史无前例的规模（Federal Reserve 数据，2020–2022）；尽管随后的缩表减少了部分头寸，但结构性规模仍高于此前水平。

第三，跨资产估值：截至2026年5月初，美国大盘股的前瞻市盈率约为21倍（彭博，2026年5月4日），而欧洲股票的估值较低——较美股存在约20–30%的折价（MSCI Europe 对比 MSCI USA，FactSet）。行业间的差异亦十分显著：信息技术及与人工智能相关的公司享有最高的前瞻倍数，通常比市场平均高出30–50%，而能源与传统工业在周期调整后的指标上处于多年低位。信贷市场亦反映了类似压缩：投资级利差约为1.4%（ICE BofA 指数，2026年第一季度），而长期均值接近2.0%，显示对违约与流动性风险的补偿变窄。

每一项数据均有来源与注意事项。CPI 数据来自美国劳工统计局（BLS），估值与收益率观测来自彭博与 Refinitiv，信贷指数来自 ICE BofA。机构配置面临的问题在于：这些定价差异有多少反映了永久性的结构性变化——如人口结构、对抵押品的监管需求、全球储蓄失衡——而有多少则是周期性流动性与情绪的反映。下面我们检视这些力量最为关键的领域。

行业影响

如果永久性扭曲框架成立，价值的分布不会在行业间均匀。如果高久期板块——尤其是那些当前现金流之外仍具成长性的科技与软件公司——在实际收益率