洛克希德·马丁 vs RTX：估值与未完工订单差异

导语

洛克希德·马丁和 RTX 仍然是美国两大纯国防主承包商，但截至2026年4月初，两者在关键指标上的资产负债表与估值特征存在实质性差异。洛克希德·马丁（LMT）在其2025年10-K中报告的未完工订单约为1600亿美元，而在收并莱神（Raytheon）整合后的RTX（RTX）合并报表中，未完工订单估计约为950亿美元（公司披露与二次报道；SEC 文件，2025-12-31；雅虎财经，2026-04-05）。市场估值也存在分歧：截至同日，洛克希德的滚动市盈率（trailing P/E）与股息收益率分别约为15.0倍和2.6%，而RTX隐含为约18.5倍及2.1%（雅虎财经，2026-04-05）。投资者与公司战略师正在将这些差别与近期营收增长（2025年：LMT同比+4%，RTX同比+1%）以及自2023年以来扩大的自由现金流差异相权衡。本文以数据为驱动进行比较，解析差距背后的驱动因素，并评估对行业配置及公司战略的影响（非投资建议）。

背景

国防行业在稳定的基础需求与与地缘政治突发引发的阶段性激增支出之间运行；拥有更多固定价格项目和长期机体合同的主承包商通常表现出更高的未完工订单与收入比率。历史上，洛克希德·马丁较大比例的收入来自平台项目——如F-35的维保与新机交付——而RTX在2020年合并及随后组合重整后，其收入在航空发动机、导弹与航电等业务间更为分散。结构上的这种差别解释了为何截至2025-12-31，洛克希德的未完工订单/2025年收入比率约为2.3倍，而RTX约为1.1倍（公司10-K；雅虎财经汇总，2026-04-05）。

宏观政策仍然重要：过去三个财政年度美国国防预算基线在名义上增长，为多年期采购管线提供支撑。对外军售批准与盟国采购周期进一步放大了某些项目的需求——洛克希德的F-35仍处于核心地位，国外军售支持了未完工订单的持久性。RTX受益于发动机与集成系统，这些业务具有更快的更换与售后周期，带来更平稳的收入节奏但较低的长期未完工订单。上述需求特征是两家公司估值与现金流差异的核心原因。

最后，资本配置历史有所不同。洛克希德一直保持稳定的分红与股票回购节奏，而RTX在其重大并购与整合阶段后优先考虑降杠杆与再投资。这影响了市场对各公司近期盈利质量与估值扩张潜力的看法（SEC 文件与投资者演示，2024–2026）。

数据深度解析

未完工订单与收入：洛克希德在其2025年10-K中报告的约1600亿美元未完工订单为多年收入提供可见度：以公司2025年约700亿美元的收入运行率计，该未完工订单约相当于2.3年的收入覆盖。RTX按相同口径报告的约950亿美元未完工订单，相对于2025年约880亿美元的估计收入基数，仅覆盖约1.1年（公司披露；雅虎财经，2026-04-05）。这一差距解释了市场为何以不同方式对洛克希德的收入可见度定价，且洛克希德的未完工订单更多集中于产生长期维保收入的大型平台项目。

估值与现金流：截至2026-04-05，市场隐含估值显示洛克希德的滚动市盈率约为15.0倍，股息收益率约为2.6%，而RTX的滚动市盈率较高，约为18.5倍，股息收益率约为2.1%（雅虎财经，2026-04-05）。2025年自由现金流（FCF）率存在实质差异：洛克希德约为8%的FCF率，而RTX在整合后及某些商用航天产品更高的营运资本强度下，近期FCF率约为5–6%（公司现金流量表，2025）。在调整资本支出与养老金义务后，洛克希德的资产负债表在归一化基础上呈现较低的净债务/EBITDA水平。

利润驱动因素：项目组合决定了利润率的可变性。洛克希德受益于更高比例的固定价格、高贡献的维保业务，这些业务一旦达到规模便能产生更可预测的毛利率。RTX的利润率受周期性商用航空维修与大修（MRO）活动以及可变的售后市场经济性影响；其导弹与防务业务具有更高的利润潜力，但在合并收入中所占份额较小。2025年，洛克希德报告经营利润率同比扩张约120个基点，而RTX的合并利润率基本保持不变（2025年第四季业绩稿与公司报表）。

行业影响

项目集中风险与多元化是机构配置的主要权衡点。洛克希德对F-35等平台项目的集中敞口会造成头条风险——项目延迟或外交政策变动可能会不成比例地影响收入——但同样的集中也支撑了持久的未完工订单与售后收入。RTX在发动机、航电与集成系统间的多元化敞口平滑了收入周期性，但在地缘政治不确定时期，减少了投资者看重的多年可见度。

从采购与供应链角度看，未完工订单规模更大的主承包商在与供应商谈判中具有更强的话语权，有助于在通胀周期中维护利润率。洛克希德的未完工订单赋予其在多年供应合同方面的杠杆，从而在更高成本环境中有助于利润率韧性。相反，RTX对发动机备件和商用MRO的暴露使其收入