赞迪：工资表具误导性，VCI发出衰退信号

背景

穆迪分析公司的首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）在2026年4月9日警告称，3月美国非农就业报告夸大了劳动力市场的内在强度，并且衰退风险正在显现。在他的评述中，赞迪指出2月数据受到恶劣天气和罢工活动的扭曲，使得3月的反弹看起来比真实趋势更强。关键在于，穆迪的VCI（VCI，Vulnerability Composite Index，脆弱性综合指标）在2026年1月发出了衰退信号，赞迪将此解读为将经济下行的概率提高到“接近抛硬币”水平——据其估算大约为50%。这一序列——2月下降、3月反弹以及更早的VCI触发——构成了他认为头条的就业数字可能误导政策制定者和市场的论点基础。

VCI信号的时点值得注意，因为它早于最近的大部分头条波动，并暗示这是结构性恶化而非短暂的周期性波动。赞迪的观点与把3月就业数据视为劳动力市场持续韧性验证的解读相对立。对于机构投资者而言，这一差别至关重要：错误地忽视VCI信号可能在下行意外到来之前导致信贷和股票的风险溢价被压缩。穆迪的公开说明及随后的媒体报道（见来源：https://investinglive.com/Education/zandi-warns-payrolls-mislead-vci-signals-rising-us-recession-risk-whats-vci-you-ask-20260409/）在2026年4月9日将这一辩论具体化。

本文评估了赞迪的核心观点、他引用的证据及其对市场与政策的影响。我们将穆迪的评述与可得的劳动力指标和历史领先指标交叉核对，以判断VCI信号和工资表噪声是否代表真实转变。在相关部分，我们还将联系到行业影响——尤其是医疗保健在就业增长中占比过高的现象——以及投资者可能如何在周期性与防御性资产间重新配置暴露。有关宏观指标和美联储风险的更深背景，请参阅我们的研究中心 专题。

数据深度解析

赞迪的论点基于他和穆迪强调的三个具体数据点：VCI在2026年1月的触发、2月就业的异常下降、以及2026年4月初报告的3月就业反弹。穆迪将VCI触发描述为领先信号；赞迪在2026年4月9日的公开言论中将当前的衰退概率表述为“接近抛硬币”（约50%）。时间顺序很重要：领先指标在1月就触发，按赞迪的解读，意味着经济在冬末几个就业数据的噪声之前就已经进入了更高风险的状态。

除了时间序列，赞迪还强调了构成性问题：医疗保健持续提供就业新增，而其他行业在滚动口径上持平或收缩。他表示，若剔除医疗保健，广义私营部门很可能显示出总体职位净减少——这一点对就业扩张的质量至关重要。这样的构成性偏斜使得头条非农就业对总体需求和工资压力的指引性，不如以往就业增长更为广泛分布的周期。

我们交叉核对了公开的劳动力系列数据以作参考。劳工统计局（BLS）每月发布非农就业与行业分项；投资者应注意数据的频繁修订以及天气和罢工对月度环比比较的偏差可能性。历史案例（例如与季节性调整相关的2018–2019年就业波动，或2020年的新冠冲击）表明，在不审视行业构成和多月平均值的情况下，头条数据可能具有误导性。有关读取劳动力数据的机构级框架，请参阅我们的框架 专题。

行业影响

如果赞迪判断正确，即就业增长主要集中在医疗保健，而其他行业在收缩或几乎无增长，则不同资产类别的影响各异。在软着陆转为浅度衰退的情景中，周期性行业——工业、可选消费和能源——将面临更大的下行风险，因为其营收对总体需求更敏感。金融板块在贷款增长放缓和信贷风险扩大的情形下可能遭受双重打击，尤其是在VCI信号预示企业现金流收紧的情况下。

相比之下，在接近50%衰退概率的制度下，通常被视为避风港的防御性行业与长期久期资产（公用事业、日用消费、优质主权信用）相对表现会更好。如果美联储将劳动力走弱视为并非短暂的，债券市场可能会为更低的终端政策利率定价。对刚性需求的实物资产——医疗保健即为典型例子——即便在经济周期性部分放软时也可能继续显示就业韧性。

行业偏斜也会影响盈利修正。以头条非农为依据来预测消费者支出的共识模型存在上行偏差风险；若就业增长集中在边际消费倾向较低的行业，整体需求预测需要下调。这种跨行业的再配置效应意味着在未来6–12个月，相对估值（而非绝对贝塔）可能成为绩效的主要驱动因素。

风险评估

赞迪的警告为宏观预测和已将近期衰退概率定价较低的资产价格引入了下行风险。50%的衰退概率会实质性改变信贷组合的预期损失分布，并提高对冲下行宏观风险的期权价值。对于政策而言，若衰退概率被视为可信且在上升，将使美联储的权衡变得更为复杂：是继续保持政策紧缩以抑制通胀，还是发出有条件转向的信号 t