中国风险投资为美国有限合伙人设立平行基金

导语段

中国早期风险投资基金正日益采用旨在容纳面临更高监管审查与合规义务的美国有限合伙人（LPs）的平行基金结构。彭博社在2026年4月28日报道称，自2024年以来，至少有15家中国基金建立了面向美国投资者的平行载体，以便在为投资者保持对中国高速增长的私募市场行业敞口的同时，将敏感资产进行隔离（彭博社，2026年4月28日）。此类变化反映了监管的拐点：2018年《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）及随后CFIUS（美国外国投资委员会）的指导收紧了跨境风险投资联系，促使有限合伙人（LPs）与普通合伙人（GPs）重新设计基金结构。对于机构配置者而言，平行基金是一种结构性变通，而非对法律风险的放松，其影响包括治理、报告与经济条款的变化。本文审视支持该趋势的数据、将其与以往跨境资本流动进行比较，并概述对机构投资组合的潜在行业赢家与风险。

背景

平行基金模式在私募市场并非新事物——它是一种既有的技术手段，用于按税务身份、监管约束或战略一致性划分投资者群体——但自2024年以来在中国的采用明显加速。彭博社2026年4月28日的报道指出，自2024年起，至少有15家中国早期基金为美国投资者专门设立了平行载体，相比2022年观察到的少数几例，这一数字显著上升（彭博社，2026年4月28日）。这一增长是对三重相关力量的直接回应：2018年FIRRMA及其2020年实施规则后CFIUS审查范围的扩大；自2022年以来关于半导体与先进计算的美国出口管制措施；以及中国内部为保护战略技术主权而产生的国内压力。这些政策的叠加意味着具有美国敞口的LPs必须在对受益人的受托责任与日益严格的国家安全相关限制之间找到平衡。

机构投资者——如公共养老基金、捐赠基金与家族办公室——对监管与声誉风险尤为敏感。Preqin与PitchBook在2024–25年的调查显示，美方LPs在对华直接配置上出现缩减：面向亚洲的私募股权配置据报告从2018–2019年的高点在2022–23年显著回落，促使许多GP寻求替代打包方式以留住美国资本。中国的平行基金通常将非敏感的组合公司（消费类科技、医疗健康、企业级SaaS）划入一个呈现较少国家安全问题的载体，而将敏感资产（先进半导体、与国防有关的技术）留在仅面向非美方投资者的在岸基金中。对GP而言，该方法既保存了交易来源、维护了LP关系，并可在不同载体间分摊管理费与业绩提成（carry），但也增加了运营复杂性与双重合规负担。

这一转变具有地缘政治含义。美国财政部与CFIUS的指导继续强调对双用途技术和对美国本土关键技术的外国并购进行风险缓释。此前将中国与美方LP同置于单一全球基金中的公司现在面临二选一：限制美方参与某些组合公司；搭建平行载体；或放弃美国资本。所选结构会影响退出路径、出售时窗与联合投资权，并可能对不同LP群体的流动性时点与已实现回报产生连锁影响。

数据深度分析

三组独立的数据点有助于量化该趋势。首先，彭博社（2026年4月28日）记录自2024年以来至少有15家中国早期管理人推出了面向美国LP的平行载体，而在2022年报道的此类结构不足五家（彭博社，2026年4月28日）。第二，2018年FIRRMA及2020年实施细则扩大了CFIUS对某些对美国关键技术的非控股投资的管辖权，改变了LP的风险计算，这一点在美国财政部的发布材料中有记载（美国财政部，2018–2020年）。第三，行业数据（PitchBook与Preqin，2024–2025市场报告）显示，美方机构对聚焦中国的私募股权的总体配置在2021–2023年间大幅下降——PitchBook估算某些机构群体对华直接承诺在2021至2023年间出现中高位数的同比下降（PitchBook，2024年）。这三项数据共同勾勒出清晰的时间线：2018–2020年的监管收紧在2021–2023年推动资金再配置，而自2024年起平行基金的应对加速。

除了表面数量外，平行基金的经济与治理安排各异。有些GP按比例在各载体复制经济条款（业绩提成与管理费）；另一些则对复杂性加收费用溢价。对一系列募集文件的审阅显示，侧信（side letters）、定制的投资者保护条款以及投资者层级之间信息隔离的使用正在增加。公开报告中实施平行结构的基金管理人披露，运营成本可能在基金管理预算中上升约10%至25%，主要由独立报告、审计与合规制度驱动。这种增量成本要么由GP自行承担，要么通过更高的费用或特定载体的净回报降低而转嫁给投资者。

与其他市场的对比亦具启发性。与中国形成对比的是，自2020年以来面向印度的基金吸引了上升的美方LP流入：PitchBook报告称，2024年美方向聚焦印度的早期基金的承诺同比增长约20%，反映出投资者的地域性再平衡（PitchBook，2024年）。这一比较突显出分歧：部分美方资本转向地域上更安全或监管较宽松的市场，而另一些则接受结构性复杂性以维持对中国的敞口。

行业影响

并非所有行业