Titoli cinesi guadagnano terreno come riserve

Contesto

I titoli di Stato cinesi hanno iniziato a suscitare nuovo interesse come potenziali attività di riserva dopo un periodo in cui la loro resilienza allo stress ha messo alla prova, secondo gli analisti, la loro credibilità. Bloomberg ha riportato il 25 marzo 2026 che il rendimento del titolo di Stato cinese a 10 anni era vicino al 2,9% e che il mercato "ha tenuto" durante gli shock geopolitici connessi al conflitto in Iran (Bloomberg, 25 mar 2026). Questa relativa stabilità ha riacceso il dibattito politico e di mercato sulla possibilità che il debito sovrano denominato in renminbi possa svolgere un ruolo maggiore nei portafogli ufficiali di riserve in valuta estera e negli indici di riferimento globali.

Lo sfondo è multifattoriale: un grande mercato obbligazionario onshore con oltre 20.000 miliardi di dollari di debito in circolazione, una progressiva liberalizzazione dell'accesso per gli investitori esteri a partire dal programma Bond Connect, e un'inclusione incrementale dei titoli governativi cinesi e delle banche politiche cinesi negli indici internazionali. Allo stesso tempo, le riserve ufficiali in valuta estera della Cina — riportate a circa 3,2 trilioni di dollari a fine 2025 dalla Banca Popolare Cinese (PBOC, Dec 2025) — restano fortemente concentrate sulle valute di riserva tradizionali, lasciando margine per una diversificazione graduale (PBOC, Dec 2025). Osservatori quali Gavekal Research hanno indicato la performance recente come prova che il debito cinese può funzionare come attività di qualità da riserva in periodi di tensione regionale (Bloomberg, 25 mar 2026).

Per investitori istituzionali e gestori sovrani, la questione immediata non è se i titoli cinesi siano privi di rischio — nessun debito sovrano non domestico lo è — ma se possano offrire la liquidità, la profondità e la prevedibilità giuridica richieste dalle allocazioni di riserva. L'evoluzione dei mercati repo, la capacità di market-making in condizioni di stress e l'accesso operativo per custody e banche centrali sono tanto critici quanto i livelli di rendimento e di spread in prima pagina. Questo articolo valuta i dati, i punti di forza strutturali e i rischi aperti, e offre una prospettiva di Fazen Capital sulle implicazioni pratiche per i gestori di riserve e per i grandi portafogli di reddito fisso.

Analisi dei dati

I rendimenti di riferimento e i ritorni recenti sono punti di partenza persuasivi. Lo snapshot di Bloomberg del 25 marzo 2026 mostrava il rendimento del decennale sovrano cinese intorno al 2,9%, mentre le scadenze più lunghe restavano ancorate sotto il 3,5% (Bloomberg, 25 mar 2026). In confronto, il Treasury USA a 10 anni si attestava intorno al 3,7% nella stessa data (US Treasury, 25 mar 2026), implicando uno spread negativo di circa 80 punti base a favore del titolo USA. Questo differenziale di rendimento mette in luce un trade-off centrale per i gestori di riserve: rendimenti nominali più bassi in Cina ma potenziale diversificazione rispetto agli asset in dollari e proprietà di correlazione diverse durante shock regionali.

Anche le metriche di struttura di mercato mostrano progressi ma evidenziano vincoli. La proprietà straniera dei titoli onshore cinesi è salita a una stima del 17% del mercato onshore a fine 2025, rispetto a circa il 5% tre anni prima (dati di mercato, Dec 2025). Il turnover degli strumenti di riferimento onshore è aumentato — il turnover medio giornaliero nel mercato interbancario avrebbe superato 1,5 trilioni di CNY nel Q4 2025 — tuttavia i "haircut" nei repo onshore e le dinamiche degli inventari dei dealer si irrigidiscono sensibilmente quando la volatilità aumenta. I gestori di riserve internazionali che citano ostacoli operativi indicano difficoltà di accesso custodiale, latenza nei regolamenti cross-border e variabilità nel ricorso legale rispetto ai mercati del G10.

Le statistiche sulla composizione delle riserve forniscono contesto circa la scala. Il dataset COFER del FMI (Q4 2025) mostrava che l'RMB rappresentava circa il 3,4% delle riserve ufficialmente allocate in valuta estera, in crescita rispetto al quasi-zero di un decennio fa ma ancora ben al di sotto della quota dominante del dollaro, superiore al 55% (IMF COFER, Q4 2025). Le riserve FX cinesi di circa 3,2 trilioni di dollari (PBOC, Dec 2025) significano che, agli attuali pesi, l'ammontare nominale di detenuti in RMB nelle riserve ufficiali è modesto — misurato in poche centinaia di miliardi — lasciando un ampio margine di crescita se possono essere affrontati vincoli istituzionali e politici.

Implicazioni per i settori

Per i fondi sovrani e le banche centrali, il debito sovrano cinese offre varie implicazioni tattiche e strategiche. Sul piano tattico, l'aggiunta di titoli in renminbi può ridurre la volatilità aggiustata per duration a livello di portafoglio se il profilo di correlazione diverge dai titoli in USD in periodi di stress regionale piuttosto che globale. Sul piano strategico, l'accumulazione sostiene obiettivi politici più ampi come la de-dollartizzazione, l'accesso al bacino di risparmio interno della Cina e legami finanziari più stretti che potrebbero ridurre i costi di transazione per il finanziamento del commercio e le detenzioni bilaterali. In termini pratici, le istituzioni che già utilizzano allocazioni benchmark — tramite l'inclusione del debito governativo cinese nei principali indici — vedranno i flussi passivi continuare a crescere man mano che i provider di indici aumentano le bande di ponderazione.

Per i gestori patrimoniali globali e i dealer bancari, il miglioramento della profondità di mercato crea un'opportunità ma richiede anche adeguamenti del modello di business. Custodi e prime broker devono scalare le pipeline di regolamento e custody in RMB; l'allocazione di capitale per il market-making nei bond onshore necessita di una calibrazione attenta dato il diverso trattamento giuridico e di liquidità del collaterale nei repo. I fondi pensione e le assicurazioni che valutano allocazioni a più lunga duration peseranno rendimenti inferiori contro il rischio di base potenziale rispetto alle passività denominate in altre valute.

I confronti con peer sono istruttivi. Rispetto ad altri mercati sovrani dei mercati emergenti, la Cina offre un mercato domestico unicamente grande e liquido con regolamento onshore in yuan — a differenza della maggior parte degli EM, dove l'emissione è piccola rispetto alla base di investitori globale. Rispetto ai sovrani dei mercati sviluppati, i rendimenti più bassi della Cina impongono un calcolo di costo-opportunità, ma il beneficio di diversificazione incrementale potrebbe essere superiore rispetto ad altri EM dato il profilo macro e geopolitico parzialmente disaccoppiato della Cina.

Valutazione dei rischi

Diversi rischi idiosincratici e sistemici meritano enfasi. Il primo è l'asimmetria di liquidità: in mercati tranquilli il turnover onshore è robusto, ma in condizioni di stress l'accesso per i detentori offshore può restringersi rapidamente