Il bilancio della Fed potrebbe richiedere cinque anni

Context

Kevin Warsh, il candidato del Presidente Biden per la carica di Presidente della Federal Reserve, ha segnalato l'intenzione di ridurre materialmente il bilancio della banca centrale statunitense, che Bloomberg ha riportato essere approssimativamente di $6,6 trilioni a marzo 2026 (Bloomberg, 26 mar 2026). Questo obiettivo si colloca in un contesto macro incerto: l'inflazione si è normalizzata rispetto agli estremi post-pandemia, ma la domanda strutturale e l'architettura dei mercati continuano a influenzare la velocità con cui gli asset possono essere ridotti senza destabilizzare i mercati dei Treasury e delle operazioni di pronti contro termine (repo). Un economista finanziario senior citato nell'articolo di Bloomberg ha sostenuto che per ottenere una riduzione materiale e duratura sarà probabilmente necessario un orizzonte di circa cinque anni, una tempistica che supera il mandato quadriennale di un solo presidente e implica un impegno prolungato con le meccaniche di mercato. Questa valutazione ricolloca il dibattito politico da un esercizio episodico di "runoff" a un programma strategico pluriennale con implicazioni per i tassi, la liquidità e i costi di finanziamento fiscale.

Il bilancio è stato lo strumento non convenzionale più rilevante della Federal Reserve dal marzo 2020, quando gli acquisti di asset sono aumentati in risposta allo shock pandemico. Secondo le pubblicazioni storiche H.4.1 della Federal Reserve, le attività totali sono aumentate rapidamente nel 2020 e sono rimaste elevate in seguito, mentre la Fed ha utilizzato detenzioni di titoli e strutture di emergenza per sostenere il funzionamento dei mercati. Mettendo a confronto l'espansione post-2020 con i più ridotti runoff osservati nel 2017–2019, i responsabili politici e i partecipanti al mercato si confrontano ora con i rischi operativi e di attrito di mercato legati alla riduzione di uno stock molto più grande di Treasury e MBS di agenzia. La domanda prevalente non è se la Fed possa tecnicamente ridurre le detenzioni, ma a quale ritmo e attraverso quale mix di scadenze e operazioni di mercato la riduzione debba procedere senza causare volatilità eccessiva nei rendimenti o nella liquidità.

Per gli investitori istituzionali e gli strateghi di reddito fisso, i tempi di una riduzione materiale del bilancio influenzano le aspettative sul comportamento del premio per la duration (term premium), l'assorbimento delle emissioni di Treasury e l'impronta della Fed nei mercati di finanziamento a breve termine. Un percorso di cinque anni verso una riduzione significativa implicherebbe una riduzione graduale e prevedibile del sostegno della banca centrale, in contrasto con i cambi di politica più bruschi che possono amplificare i premi per la duration. Date il mandato della Fed e l'interazione tra politica dei tassi e meccaniche di bilancio, i partecipanti al mercato dovrebbero aspettarsi un intensificarsi del dialogo tra Fed, Dipartimento del Tesoro e comunità dei dealer mentre i dettagli di implementazione vengono definiti. Per una discussione più ampia su come gli strumenti di politica monetaria interagiscono nei cicli, vedi la nostra ricerca su monetary policy.

Data Deep Dive

Tre punti dati specifici inquadrano la sfida operativa. Primo, il rapporto di Bloomberg del 26 marzo 2026 indica attività totali della Fed intorno a $6,6 trilioni (Bloomberg, 26 mar 2026). Secondo, la pubblicazione cita l'opinione di un economista di punta secondo cui probabilmente è necessario un orizzonte di cinque anni per "realmente" ridurre le detenzioni — un benchmark temporale esplicito che i partecipanti al mercato stanno ora prezzando nei tassi a lunga scadenza. Terzo, l'esperienza storica della Fed mostra che l'ultima sostanziale fase di quantitative tightening, iniziata nell'ottobre 2017, ridusse le detenzioni di titoli di circa $700 miliardi in circa due anni (Federal Reserve H.4.1), un ritmo e una scala che non sono direttamente scalabili allo stock attuale senza creare dislocazioni di mercato.

Se i policymaker cercassero di ridurre l'attuale bilancio di $6,6 trilioni di $2 trilioni in cinque anni, l'aritmetica implica un ritmo medio annuo di runoff di circa $400 miliardi l'anno, ovvero circa $33 miliardi al mese. Tale ritmo si confronta con l'emissione netta del Tesoro e la capacità di bilancio dei dealer in modo non lineare: il Tesoro ha finanziato deficit maggiori in cicli precedenti, ma la disponibilità dei dealer ad accollarsi rischio di duration è cambiata dopo le riforme regolamentari post-2008. La capacità di eseguire runoff mensili prevedibili senza spingere materialmente verso l'alto i rendimenti dipenderà quindi dalla capacità di assorbimento del mercato, dall'appetito dei controparte per la duration e dalla volontà della Fed di usare strumenti supplementari come operazioni reverse repo o vendite per titolo (coupon-by-coupon).

La risposta della struttura della curva è osservabile nei movimenti della curva dei rendimenti quando la Fed ha precedentemente telegraphed azioni sul bilancio. Durante il QT 2017–2019 i rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza aumentarono in misura contenuta mentre la volatilità nei mercati di finanziamento rimase sotto controllo; in contrasto, l'episodio pandemico del 2020 ha mostrato quanto rapidamente la liquidità possa evaporare in condizioni di stress. Confrontare questi episodi sottolinea che un programma pluriennale richiede non solo un piano operativo calibrato ma anche quadri di contingenza per sospendere, rallentare o reindirizzare il runoff in risposta a disfunzioni di mercato. Gli investitori che monitorano tali dinamiche avranno bisogno di accesso alle divulgazioni settimanali dettagliate H.4.1 della Fed e ai dati sulle posizioni dei dealer per aggiornare le valutazioni in tempo reale.

Sector Implications

Le implicazioni di un percorso di normalizzazione quinquennale variano per settore e tipologia di strumento. Per il mercato dei Treasury, una riduzione pluriennale delle detenzioni della Fed riduce la domanda artificiale da parte della banca centrale e potrebbe aumentare i premi per la duration, in particolare nelle scadenze dove l'impronta della Fed è più ampia. I mercati dei MBS di agenzia potrebbero mostrare una maggiore sensibilità ai prezzi dato il valore delle opzioni implicite nei mutui; un calo sostenuto delle detenzioni di MBS da parte della Fed potrebbe allargare gli spread rispetto ai Treasury se la domanda del settore privato non compensa l'uscita della Fed. Nei mercati delle obbligazioni societarie e municipali, la normalizzazione dei tassi e una ridotta presenza della Fed nel mercato della duration potrebbero aumentare i costi di emissione e comprimere il cuscinetto di liquidità fornito dai dealer.

Anche le riserve bancarie e il sistema bancario più ampio evolveranno in uno scenario di runoff prolungato. La riduzione delle riserve — la controparte delle riduzioni di asset — riduce la liquidità in eccesso che ha ancorato i tassi a breve termine. Le banche commerciali potrebbero riorientare l'allocazione del bilancio verso attività a rendimento più elevato o restringere l'offerta di credito se i saldi di riserva si comprimono, creando tensioni di funding e rialzi dei tassi a breve termine.

(continua...)