India vieta i NDF offshore sulla rupia

Lead

Il 2 aprile 2026 i regolatori indiani hanno ordinato alle banche domestiche di interrompere l'offerta del forward non consegnabile (NDF) — lo strumento principale per negoziare la rupia offshore — una mossa che Bloomberg ha quantificato come una minaccia per un mercato da 149 miliardi di dollari al giorno (Bloomberg, 2 apr 2026). La direttiva rappresenta una delle interventi più decisi nella struttura del mercato FX transfrontaliero indiano nella memoria recente ed è arrivata mentre la rupia veniva descritta dai partecipanti al mercato come «in caduta» rispetto al dollaro. L'effetto immediato è stato un brusco riprezzamento della liquidità USDINR offshore e una corsa fra controparti estere e imprese che utilizzano gli NDF per coprire esposizioni in dollari. Questo sviluppo solleva questioni immediate di struttura di mercato — come verrà ricollocato il giro d'affari giornaliero, cosa succederà ai costi di copertura e quali intermediari o strumenti raccoglieranno il testimone?

Il divieto riguarda un mercato che i dealer globali stimavano intorno a 149 mld$ di giro nozionale giornaliero, concentrato a Londra, Singapore e in altri hub di trading offshore (Bloomberg). Per gli investitori istituzionali e le imprese con flussi di pagamento in entrata e in uscita, la pronta uscita degli NDF forniti dalle banche costringe a una rapida riconsiderazione dei framework di copertura e dell'accesso alle controparti. I regolatori hanno inquadrato la misura come un tentativo di ridurre la pressione speculativa sulla valuta e rafforzare la scoperta del prezzo onshore; i partecipanti al mercato hanno avvertito del rischio di una grave stretta di liquidità e di un maggior rischio di basis tra i forward onshore e i prezzi NDF offshore.

Context

L'NDF è stato il veicolo offshore principale per negoziare USDINR da quando le restrizioni sul conto capitale limitano il trading deliverable offshore per i non residenti. Gli NDF si liquidano in dollari e permettono ai partecipanti offshore di esprimere esposizione sulla rupia senza accedere alla convertibilità onshore. Secondo il rapporto Bloomberg del 2 aprile 2026, il mercato NDF offshore rappresenta circa 149 mld$ di giro nozionale giornaliero — una scala che ha reso l'NDF un importante meccanismo di scoperta dei prezzi per la rupia per molte controparti internazionali.

La scelta politica dell'India va letta sullo sfondo di condizioni di liquidità globale più rigide, rendimenti dei Treasury statunitensi elevati e deflussi di capitale episodici dai mercati emergenti nel 2025–26. La Reserve Bank of India (RBI) dispone di strumenti per gestire le pressioni sulla bilancia dei pagamenti — inclusi interventi FX, gestione delle riserve e controlli sui capitali — ma l'ultima direttiva ha preso di mira specificamente l'infrastruttura del mercato piuttosto che intervenire direttamente nei mercati spot o dei forward. La copertura di Bloomberg (2 apr 2026) ha sottolineato il carattere eccezionale della mossa: vietare alle banche l'offerta dello strumento offshore chiave invece di imporre requisiti di prezzo o di reporting.

Storicamente, l'India ha usato misure sui flussi di capitale con parsimonia per proteggere la stabilità finanziaria; episodi rilevanti includono le restrizioni del 2013 durante il "taper tantrum" e controlli selettivi sui capitali negli anni successivi. La misura attuale si differenzia perché vincola direttamente il modo in cui le banche domestiche forniscono liquidità alle controparti offshore. Ciò apre la prospettiva di un ambiente di prezzo biforcato — forward INR onshore contro NDF offshore — e un potenziale allargamento del cross-currency basis che molti operatori utilizzano per coprire o arbitraggiare tra i mercati.

Data Deep Dive

Tre punti dati specifici ancorano la valutazione immediata del mercato. Primo, Bloomberg ha riportato il 2 aprile 2026 che il mercato offshore della rupia gestiva circa 149 mld$ di giro nozionale giornaliero tramite NDF, una scala che supera molti altri mercati offshore di valute EM (Bloomberg, 2 apr 2026). Secondo, la direttiva alle banche è stata emessa lo stesso giorno — 2 aprile 2026 — creando uno shock temporale brusco per i fornitori e gli utenti di liquidità (Bloomberg). Terzo, la posizione delle riserve valutarie indiane fornisce contesto per le scelte di politica: i dati settimanali della RBI alla fine di marzo 2026 mostravano riserve nell'ordine delle centinaia di miliardi di dollari, un cuscinetto di stato patrimoniale che i responsabili politici possono impiegare selettivamente per il supporto al mercato, anche se l'intervento da solo non può sostituire mercati derivati liquidi quando imprese e gestori di attivi devono coprirsi.

Le relazioni di prezzo rilevanti includono i punti forward onshore a 1 mese e 3 mesi e la curva forward implicita dagli NDF offshore. Prima del divieto, gli spread di basis tra l'NDF e i forward onshore talvolta si allargavano durante episodi di stress; rimuovere una classe importante di liquidità NDF fornita dalle banche probabilmente aumenterà gli spread denaro-lettera, amplificherà la volatilità intraday e complicherà le valutazioni mark-to-market per fondi e imprese con esposizioni USDINR. Abbiamo osservato dislocazioni simili, anche se di minore entità, durante stress episodici in altre valute EM: per esempio, quando i derivati locali della Turchia si sono ristretti nel 2021, i mercati offshore hanno temporaneamente prezzato un premio significativo fino a quando la liquidità onshore non si è normalizzata.

Sector Implications

L'implicazione aziendale immediata riguarda i costi e l'accesso alla copertura. Esportatori, importatori e imprese con passività in dollari si sono fortemente affidati agli NDF offshore per coprirsi senza dover affrontare le limitazioni bancarie onshore. Con le banche vincolate a non offrire NDF, molte imprese dovranno spostare le coperture onshore — dove l'accesso per i non residenti resta limitato — oppure accettare esposizioni USDINR scoperte. Ciò può aumentare la volatilità degli utili per settori sensibili alla valuta come i servizi IT, il farmaceutico e il trading di commodity, dove la compressione dei margini dovuta ai movimenti FX è rilevante.

Per banche e dealer, il divieto impone una riconfigurazione dei libri di flow. Le banche domestiche precedentemente catturavano lo spread tra i flussi dei clienti e i prezzi interdealer; rimuovere la loro capacità di intermediare NDF offshore comprime i pool di commissioni e può aumentare la domanda di sedi non bancarie o di strutture basate su swap. Le banche internazionali con desk di trading offshore dovranno decidere se fornire liquidità NDF bilaterale senza l'intermediazione delle banche domestiche, il che solleva questioni operative, legali e di rischio di controparte. Il mercato azionario implicat