Les BDC sous examen après l'alerte de Cecchini

Peter Cecchini, principal et directeur de la recherche chez Axonic Capital, a déclaré à Bloomberg Real Yield le 10 avr. 2026 qu'il n'est « pas constructif » sur les business development companies (BDC), signalant une détérioration de l'origination (underwriting), une participation accrue des investisseurs particuliers et une disruption technologique comme des risques cumulatifs (Bloomberg, 10 avr. 2026). Ce commentaire souligne une période durant laquelle les valorisations et les flux des BDC ont montré des signes de tension par rapport aux indices de crédit et d'actions plus larges : Bloomberg Intelligence et les trackers thématiques de S&P indiquent qu'un indice sectoriel BDC avait chuté d'environ 8,3 % depuis le début de l'année jusqu'au début avril 2026, tandis que le S&P 500 (SPX) affichait un rendement d'environ +6,1 % sur la même période (Bloomberg Intelligence, avr. 2026). Les intervenants du marché citent trois pressions concrètes — sensibilité à l'effet de levier, augmentation de la détention par les particuliers et portefeuilles de prêts cycliquement vulnérables — qui distinguent les BDC d'autres stratégies de crédit fermées. Cet article examine les données sous-jacentes au point de vue de Cecchini, compare la performance des BDC à celle de leurs pairs et expose des scénarios pour le secteur sur les 12 à 18 prochains mois.

Context

Les BDC occupent une niche réglementaire et commerciale hybride : elles apportent du capital aux entreprises de taille intermédiaire tout en offrant une distribution sur les marchés publics aux investisseurs. Le secteur a pris de l'ampleur depuis les années 2010 ; les observateurs de l'industrie estiment les actifs sous gestion agrégés des BDC proches de 140 milliards de dollars à fin décembre 2025 (S&P Global Market Intelligence, déc. 2025). Cette ampleur attire à la fois des gestionnaires alternatifs institutionnels et un public particulier en hausse — une composition de l'actionnariat qui modifie à la fois la découverte des prix et la dynamique de liquidité lorsque le marché réévalue le risque.

L'entretien avec Bloomberg du 10 avr. 2026 s'est concentré sur l'origination et la composition de la base d'investisseurs : la critique principale de Cecchini était que les gestionnaires d'actifs alternatifs qui ont soutenu la croissance des BDC se retrouvent désormais confrontés à des investisseurs particuliers plus sensibles aux pertes médiatisées et moins tolérants aux expositions de crédit complexes (Bloomberg, 10 avr. 2026). Sa remarque reprend un comportement de marché observable : plusieurs BDC ont signalé des écarts de décote par rapport à la valeur liquidative (VL ou NAV) plus larges et une pression accrue liée aux rachats à la fin de 2025 et au début de 2026. À titre de contexte, la distribution moyenne déclarée par les BDC se situait autour de 11,2 % en mars 2026, nettement au-dessus des rendements des obligations à haut rendement et des actions à dividendes, mais reflétant un risque de crédit élevé (Bloomberg Intelligence, mars 2026).

Historiquement, les BDC ont surperformé en cycles de crédit favorables en tirant parti de rendements plus élevés et en offrant une exposition à taux variable ; cependant, elles font aussi partie des enveloppes de crédit les plus promptes à montrer des fissures lorsque les défauts augmentent ou que la liquidité se resserre. L'obligation structurelle pour les BDC de distribuer une proportion élevée des bénéfices aux actionnaires accroît la sensibilité à la volatilité des résultats et réduit les coussins de capital retenu en environnements stressés, ce qui augmente l'importance de la qualité d'origination et des tests de résistance des portefeuilles.

Data Deep Dive

Trois points de données spécifiques éclairent la récente vente et les mécanismes qui sous-tendent la position baissière de Cecchini. Premièrement, selon Bloomberg Intelligence, l'indice sectoriel BDC a reculé d'environ 8,3 % depuis le début de l'année jusqu'au début avril 2026, sous-performant le S&P 500 d'environ 14,4 points de pourcentage sur la même période (Bloomberg Intelligence, avr. 2026). Deuxièmement, les rapports au niveau des ETF et des fonds communs montrent des sorties nettes d'environ 1,2 milliard de dollars des fonds axés sur les BDC au T1 2026, inversant les flux entrants observés en 2021–2023 qui avaient contribué à accroître la participation des particuliers (flux agrégés EPFR et Morningstar, T1 2026). Troisièmement, S&P Global Market Intelligence rapporte que le ratio d'endettement moyen pondéré du secteur s'établissait autour de 1,4x dette nette/capitaux propres à fin décembre 2025, laissant moins de marge pour une détérioration du crédit comparé aux emprunteurs investment grade de plus grande taille (S&P Global, déc. 2025).

Les métriques comparatives affinent le tableau : en glissement annuel, les rendements totaux des BDC ont accusé un retard par rapport aux indices de prêts à effet de levier et aux obligations à haut rendement en 2025, le secteur affichant -4,7 % contre +1,9 % pour le S&P/LSTA Leveraged Loan Index (YoY, 2025) (données LSTA, 2025). Les métriques de liquidité divergent encore : les actions de BDC se négocient sur les marchés publics et peuvent s'écarter davantage que les NAV du crédit privé lorsque les vendeurs particuliers dominent les flux bidirectionnels. Les groupes comparables de crédit fermé — tels que certains CEF orientés entreprise et la finance spécialisée — qui maintenaient des taux de distribution plus bas et un levier plus conservateur, ont surperformé de nombreux BDC durant la même période.

La qualité de crédit sous-jacente est mitigée. Les portefeuilles de BDC soutenus par des sponsors et axés sur des prêts garantis senior ont mieux résisté que les livres orientés deuxième rang ou fortement mezzanine ; les non-accruals agrégés ont légèrement augmenté dans le secteur fin 2025 mais de manière inégale. Cette dispersion est au cœur de la critique de Cecchini : les gros titres sectoriels masquent les différences idiosyncratiques d'origination, et la montée de la détention par les particuliers peut comprimer la valorisation des noms mal positionnés indépendamment de l'expérience réelle des défauts.

Sector Implications

L'implication de marché à court terme des propos de Cecchini est amplifiée par le profil des investisseurs en BDC. La détention par les particuliers est passée d'anecdotique à significative pour de nombreuses BDC : dans plusieurs cas, les comptes particuliers représentent désormais 30–40 % des actions flottantes, augmentant la vélocité des mouvements de prix lorsque les distributions sont réduites ou que des downgrades de NAV sont annoncés. Cette sensibilité contraste avec les fonds fermés dominés par des détenteurs institutionnels qui peuvent fournir un capital plus patient et une stabilité des prix. Si la décote sectorielle s'élargit davantage, les équipes de direction feront face à des choix concrets : maintenir les distributions, réduire les rendements pour consolider les bilans, ou procéder à des augmentations de capital dilutives.

Sur le plan opérationnel, les gestionnaires de BDC qui se sont développés rapidement entre 2020 et 2023 peuvent faire face à un risque de crédit de base plus élevé et à des expositions de portefeuille héritées dans des secteurs vulnérables à la disruption liée à l'IA (consolidation logicielle, services marketing) ou à une faiblesse cyclique de la consommation. Cecchini a spécifiquement cité la disruption technologique comme un joker : bien que ce ne soit pas le risque prédominant