Agnico Eagle vs Equinox Gold : écart de valorisation

Paragraphe d'ouverture

Dans la comparaison entre Agnico Eagle (AEM) et Equinox Gold (EQX), les différentiels de valorisation se sont notablement élargis au cours du premier trimestre 2026, alors même que le cours de l'or est resté dans une fourchette étroite. Agnico Eagle a déclaré une production pour l'année civile 2025 d'environ 2,8 millions d'onces d'or et une base de réserves d'environ 46 millions d'onces d'or dans son rapport annuel 2025 déposé le 26 févr. 2026 (Rapport annuel Agnico Eagle 2025, 26 févr. 2026). Equinox Gold, qui a poursuivi une stratégie agressive de F&A et de développement depuis 2020, a déclaré une production FY2025 proche de 0,9 million d'onces et des réserves prouvées et probables de l'ordre de 8,5 millions d'onces (Résultats FY2025 Equinox Gold, 4 mars 2026). Les multiples de marché illustrent la divergence : le consensus Bloomberg (17 avr. 2026) place AEM autour de 8,5x EV/EBITDA tandis qu'EQX se négocie plutôt autour de 5,0x ; ces multiples impliquent des attentes d'investisseurs différentes en matière de croissance, de distribution de trésorerie et de levier opérationnel. Cet article dissèque les moteurs de cet écart, examine les coûts de production et la résilience du bilan, et présente des scénarios où l'une ou l'autre société pourrait se réévaluer ou se découpler davantage.

Contexte

Agnico Eagle est un producteur senior d'or multi-juridictionnel avec des flux de trésorerie établis et une échelle significative ; Equinox Gold est un producteur de taille moyenne qui a grandi par acquisitions et développement pour augmenter sa production et son empreinte géographique. La production 2025 d'AEM d'environ 2,8 Moz représente une assise opérationnelle pluriannuelle qui soutient la cohérence du dividende et la discipline d'allocation du capital (Rapport annuel Agnico Eagle 2025, 26 févr. 2026). En revanche, les ~0,9 Moz d'EQX en 2025 reflètent une combinaison d'actifs en phase de montée en puissance et d'intégration de transactions récentes (Résultats FY2025 Equinox Gold, 4 mars 2026). Le marché valorise la stabilité et les marges supérieures d'AEM — reflétées par le multiple de 8,5x EV/EBITDA — tandis que le multiple de 5,0x d'EQX implique davantage d'optionalité et de risque d'exécution que des bénéfices en régime permanent.

Le cours de l'or en 2026 a oscillé près du niveau USD 2 150/oz jusqu'en avril (fix PM de la LBMA, moyenne T1 2026), fournissant un contexte macro favorable à la génération de flux de trésorerie pour les producteurs, mais comprimant aussi le potentiel de hausse pour les opérateurs à coûts élevés ou de plus petite taille. En base annuelle (d'une année sur l'autre, YoY), l'or est à peu près stable par rapport à la même période en 2025, éliminant un effet de levier de commodité à court terme qui aurait pu réduire l'écart de valorisation. Les expositions de change, en particulier CAD vs USD et les risques de peso en Amérique latine, sont pertinentes : les opérations d'AEM au Canada, en Finlande et au Mexique l'exposent à un mix de risques FX et juridictionnels différent de celui du portefeuille d'EQX qui comprend des actifs au Brésil et dans l'ouest des États-Unis.

Du point de vue de l'investisseur, le choix entre AEM et EQX ressemble de plus en plus à un arbitrage entre échelle/durabilité du dividende et optionalité de croissance assortie d'un risque d'exécution. Les schémas d'allocation institutionnelle au 1T 2026 montrent des fonds revenant vers les majors génératrices de trésorerie avant d'éventuelles baisses de taux, tandis que certains allocateurs maintiennent des positions surpondérées dans des mid-tiers axés sur la croissance en anticipation d'une expansion des marges.

Analyse approfondie des données

La production, les coûts et les réserves sont les métriques les plus tangibles pour comparer ces deux noms. Points de données spécifiques : AEM a produit ~2,8 Moz en 2025 avec des all-in sustaining costs (AISC) autour de USD 1 050/oz (Rapport annuel Agnico Eagle 2025, 26 févr. 2026). EQX a déclaré ~0,9 Moz en 2025 avec des AISC proches de USD 1 300/oz, les coûts de montée en puissance et les dépenses d'intégration pesant sur les marges (Résultats FY2025 Equinox Gold, 4 mars 2026). Ces structures de coût différentes se traduisent par des marges de trésorerie sensiblement distinctes au prix spot de l'or d'environ USD 2 150/oz — le free cash flow par once d'AEM est substantiellement plus élevé dans l'environnement de prix actuel.

La composition du bilan est un autre facteur distinctif. AEM est entré en 2026 avec un ratio dette nette/EBITDA d'environ 0,5x (FY2025 déclaré), un niveau cohérent avec un endettement proche de la qualité investissement parmi les majors et favorable au versement de dividendes (Rapport annuel Agnico Eagle 2025). EQX a déclaré des métriques de levier plus élevées après la série d'acquisitions 2024-25, avec une dette nette/EBITDA proche de 2,0x (Résultats FY2025 Equinox Gold), indiquant une flexibilité à court terme plus contrainte. Les profils de dépenses en capital renforcent cette vision : AEM projette des CAPEX de maintien d'environ USD 700-800m pour 2026, tandis que le CAPEX croissance et maintien d'EQX pour 2026 est budgété autour de USD 350-450m, reflétant des bases d'actifs et des priorités différentes.

Les comparaisons de valorisation au 17 avr. 2026 montraient AEM se négociant à ~8,5x EV/EBITDA contre ~5,0x pour EQX (consensus Bloomberg, 17 avr. 2026). Sur une base réserves par action ou NAV par action, l'écart se réduit mais ne disparaît pas : la plus grande base de réserves d'AEM (env. 46 Moz P+P) soutient une NAV et une capacité de distribution supérieures par rapport aux ~8,5 Moz d'EQX. La performance relative depuis le début de l'année jusqu'au 17 avr. 2026 montre qu'AEM surperforme EQX d'environ 12 points de pourcentage, illustrant la préférence du marché pour l'échelle dans le cycle actuel.

Implications sectorielles

La divergence entre AEM et EQX est symptomatique d'une bifurcation plus large dans le secteur aurifère entre seniors et mid-tiers. Les seniors comme AEM bénéficient d'un moindre risque souverain et opérationnel perçu, d'actifs diversifiés et de cadres établis de retour de capital. Cela a conduit à des flux d'index et d'ETF vers les valeurs seniors et à des rotations dans des composants de plus grande capitalisation des ETF tels que le GDX lors d'épisodes d'aversion au risque. Les mid-tiers qui démontrent une croissance de production crédible et une amélioration des marges peuvent se réévaluer, mais le chemin dépend de l'exécution, du contrôle des coûts et des autorisations.

Pour les stratégies d'entreprise, le marché signale que la discipline du capital et la croissance organique appuyée par des flux de trésorerie stables commandent des multiples premium. Les perspectives de F&A sont donc asymétriques : AEM peut poursuivre des acquisitions complémentaires qui améliorent la qualité des réserves sans compromettre les métriques de bilan, tandis qu'EQX — ayant utilisé les M&A pour atteindre une taille critique — doit désormais démontrer la livraison opérationnelle pour justifier son multiple. La chaîne d'approvisionnement minière au sens large réagit également : les prestataires et