Deuda EM en moneda local cae tras escalada de guerra

Párrafo principal

La deuda soberana de mercados emergentes (EM) en moneda local ha pasado de ser la favorita del mercado a una operación claramente dolorosa, con precios y flujos repricándose rápidamente desde que las líneas del shock geopolítico se endurecieron a principios de 2026. Bloomberg informó el 22 mar 2026 que los retornos de los bonos EM en moneda local bajaron aproximadamente un -6,2% en lo que va del año hasta el 20 mar 2026 (Bloomberg, 22 mar 2026), una marcada reversión respecto a los patrones de retorno total de 2024-25 que atrajeron asignaciones significativas de ETFs e inversores institucionales. El cambio ha venido acompañado de rotaciones de liquidez agudas: los fondos de bonos locales EM rastreados por EPFR registraron salidas netas de alrededor de $7,4 mil millones en la semana al 18 mar 2026 (EPFR, 18 mar 2026), reflejando un rápido desmantelamiento de posiciones de carry y exposición a duración. Al mismo tiempo, los rendimientos de referencia de EE. UU. oscilaron — el bono del Tesoro a 10 años cotizaba cerca de 3,93% el 22 mar 2026 — elevando la barrera de financiación para los emisores EM y presionando las curvas de rendimiento domésticas (U.S. Treasury/Bloomberg, 22 mar 2026). Este artículo presenta un análisis basado en datos de los impulsores, reacciones del mercado e implicaciones a medio plazo para la construcción de carteras y la financiación soberana.

Contexto

Los bonos soberanos en moneda local habían sido una sobreponderación central para muchos asignadores de mercados emergentes tras la normalización de los rendimientos luego de ciclos de política monetaria restrictiva en economías avanzadas. Entre enero de 2024 y diciembre de 2025, muchas curvas soberanas EM en moneda local se comprimieron a medida que recortes de tasas domésticas y mejoras en las posiciones de cuenta corriente redujeron el riesgo percibido de divisa y roll-down; el índice GBI-EM de JPMorgan superó a los benchmarks en moneda dura EMBI en varios trimestres durante ese periodo (índices JPMorgan, 2024-2025). Esa posición dejó a la clase de activo sensible a un movimiento súbito de aversión al riesgo: cuando el conflicto geopolítico se intensificó a finales de 2025 y continuó en 2026, el complejo de flujos transfronterizos, costos de cobertura FX y reacciones de la política monetaria local generó un efecto cascada.

El mecanismo de transmisión del riesgo está bien entendido pero es fiscalmente heterogéneo. Países con reservas FX poco profundas y pasivos significativos a corto plazo denominados en moneda extranjera — por ejemplo, algunos emisores fronterizos y de calificación más baja — son más susceptibles a que las ventas en moneda local se vuelvan relevantes para la solvencia. Por el contrario, mercados domésticos más grandes con bases de inversores locales profundas han mostrado capacidad para absorber shocks si la política doméstica prioriza la estabilización. La heterogeneidad explica por qué los movimientos a nivel de índice enmascaran divergencias pronunciadas entre países: un índice que baja 6,2% YTD (Bloomberg, 22 mar 2026) puede combinar ventas de más del 15% en países aislados con descensos más resistentes de 1–3% en mercados más grandes y mejor calificados.

La respuesta de política ha sido desigual y, en muchos casos, tardía. Varios bancos centrales en EM endurecieron o señalaron renuencia a recortar dadas las presiones inflacionarias derivadas de dislocaciones en commodities, mientras que otros intervinieron en los mercados de FX para frenar depreciaciones. La mezcla de políticas tiene implicaciones para la exposición a duración y el riesgo de base, y por lo tanto para cómo los inversores deben revaluar las estrategias de carry frente a las asignaciones directas a crédito.

Profundización de datos

Tres puntos de datos concretos enmarcan el episodio actual: primero, el reporte de Bloomberg de que los bonos EM en moneda local retornaron -6,2% YTD hasta el 20 mar 2026 (Bloomberg, 22 mar 2026); segundo, el índice GBI-EM Global Diversified de JPMorgan registró una caída de aproximadamente -5,8% en el mismo periodo (JPMorgan, 20 mar 2026), en contraste con la menor caída del índice EMBI Global Diversified de -1,9% YTD (JPMorgan, 20 mar 2026); tercero, los datos de flujos de EPFR mostraron salidas netas de $7,4 mil millones de los fondos de bonos locales EM en la semana al 18 mar 2026 (EPFR, 18 mar 2026). Esos tres indicadores cuantifican tanto el impacto en precios como la velocidad de salida del inversor.

Las comparaciones con episodios de estrés previos son instructivas. El último gran shock en moneda local de escala comparable ocurrió en la fase temprana de la pandemia de COVID-19 (T1 2020), cuando los bonos EM en moneda local cayeron aproximadamente entre 10–12% en una ventana concentrada; el movimiento actual a -6,2% YTD refleja un repricing significativo pero con dinámicas impulsadas por flujos posiblemente más persistentes debido a una mayor fragmentación de la liquidez global y mayores huellas de ETF/ETP (análisis IIF y BIS, 2020 vs 2026). Las comparaciones interanuales también muestran una rotación: la moneda local EM cae un estimado de 11,7% interanual hasta marzo de 2026 frente a una caída aproximada de 2,8% interanual en los soberanos EM en moneda dura, subrayando la dispersión de moneda y política como impulsores primarios (JPMorgan, Bloomberg, mar 2026).

Indicadores en tiempo real corroboran la tensión en precios y flujos. Los costos de cobertura forward de FX se ampliaron en muchos mercados — por ejemplo, la base a seis meses USD/TRY y métricas similares para otras monedas estresadas se movieron bruscamente — y los spreads de CDS soberanos para emisores de menor calificación se expandieron entre 50–150 puntos básicos durante feb-mar 2026 (Markit/ICE, mar 2026). Esos movimientos de base y CDS incrementan materialmente el costo y riesgo de las asignaciones en moneda local cubiertas frente a exposiciones en moneda dura sin cobertura.

Implicaciones por sector

El calendario de financiación soberana para 2026 se ha vuelto más desafiante a medida que las curvas de rendimiento se empinan y el riesgo de refinanciación a corto plazo se intensifica. Los países que emiten en moneda local pero tienen pasivos en FX afrontan costos de financiación más altos porque las coberturas FX y las líneas de swap son más caras y escasas que en ciclos benignos. Según estimaciones del personal del FMI publicadas a principios de 2026, las necesidades brutas de financiación externa medianas para EM de menor calificación aumentaron en aproximadamente 3–4 puntos porcentuales del PIB respecto a las proyecciones previas a la crisis (FMI, ene 2026), estrechando márgenes soberanos y potencialmente elevando las primas por riesgo soberano.

Los sistemas bancarios locales también enfrentan efectos de segundo orden. Los bancos centrales que defienden las monedas pueden drenar liquidez doméstica o forzar tasas de política más altas, comprimiendo los márgenes netos de interés de la banca e incrementando el riesgo de préstamos improductivos (NPL) con el tiempo. Donde los bancos domésticos mantienen participaciones significativas en bonos soberanos en moneda local, las pérdidas por valoración pueden traducirse en presión de solvencia o aumentar la dependencia de liquidez del banco central, complicando la disyuntiva de la política monetaria.